Bce, Fed e non solo: il dilemma dei banchieri centrali sui tassi li spingerà a commettere un nuovo (diverso) errore?

È meglio prevenire che curare. Ma, anche, per prima cosa non nuocere. Questi elementari e antichi precetti della medicina risuonano nella mente dei banchieri centrali che si stanno preparando a prendere le decisioni più difficili degli ultimi cinque anni.

La Banca centrale europea si riunirà i prossimi mercoledì e giovedì e comunicherà la sua scelta l’11 giugno. La FED USA delibererà e annuncerà l’esito della sua riunione mercoledì 17. La Banca d’Inghilterra lo farà il 18 e la Banca del Giappone il 15-16.  Sul tavolo c’è la questione se alzare i tassi di interesse e di quanto di fronte alla nuova impennata dell’inflazione. Nella memoria c’è la lezione appresa nella precedente accelerazione dei prezzi al consumo, quando i timonieri della moneta a lungo valutarono come temporanea quell’accelerazione e attesero che rientrasse da sola, salvo poi dover aumentare il costo del denaro rapidamente e sostanzialmente.

I mercati hanno già “votato” a modo loro, scontando uno o più rialzi da 0,25 punti percentuali del tasso di riferimento da parte di tutte le Banche centrali. E se per la Banca del Giappone la scelta è quasi ovvia oltre che annunciata, visto che la barra del suo timone è ancora allo 0,75% e l’inflazione totale è all’1,3% e quella core (senza alimentari freschi ed energia) è all’1,9%, con il rendimento dei titoli di stato decennali al 2,66%, per le altre tre tutto, o quasi, può ancora succedere, anche se per la BCE l’ago della bilancia pende per un rialzo di un quartino (non di vino!).

D’altra parte, i mercati votano tutti i giorni e sono pronti a cambiare rapidamente opinione. Per esempio, prima della guerra davano per scontati due tagli dei tassi da parte della Banca d’Inghilterra e dopo sono arrivati ad anticipare tre rialzi, con uno swing di 1,25 punti percentuali. E nessuno chiede loro conto delle molte previsioni che hanno fatto in passato e che non si sono realizzate.

Gli economisti, invece, quando assumono una posizione la tengono ferma, nemmeno fosse la Linea Maginot (che sappiamo che fine fece durante la Seconda guerra mondiale). In questo caso hanno affermato quasi coralmente che i tassi vanno alzati per non commettere l’errore di valutazione del 2021-22.

Il riferimento alla linea difensiva fortificata, costruita dalla Francia nel 1929-1938 ai confini con il Lussemburgo, la Germania e l’Italia (in teoria avrebbe dovuto estendersi fino al Mare del Nord, ma il Belgio offriva garanzie di neutralità, per rivelarsi poi il Tallone d’Achille di quella stessa linea), ci rammenta un altro antico ammonimento, questa volta di origine militare: i generali combattono la nuova guerra con la strategia appresa nella guerra precedente. Esemplificando, la Prima guerra mondiale fu di posizionamento e di trincea, e la Linea Maginot a quel modo di combattere fu ispirata. Ma la Seconda guerra mondiale, con le nuove tecnologie di trasporto “di terra, di mare e dell’aria” (come disse il non compianto M.), fu essenzialmente di movimento o “lampo” (come disse l’ancor meno compianto H.). E, a nelle più recenti guerre – Ucraina e Iran – i generali sembrano abbiano  sottovalutato l’efficacia dell’uso massiccio dei droni…

I banchieri centrali rischiano oggi di fare la figura dei proverbiali generali. Perché le condizioni attuali sono diversissime da quelle di quattro-cinque anni fa, eccetto in una cosa: lo shock d’offerta. Ora come allora, infatti, c’è un forte aumento dei costi di materie prime, soprattutto energetiche, e dei trasporti e c’è scarsità di componenti, ma l’origine di questo elemento comune è diversa: allora furono le politiche anti-Covid scoordinate tra nazioni e continenti nelle aperture e chiusure (d’altra parte ciascuno doveva fare i conti con le proprie ondate epidemiche e con i propri mezzi per combatterle), oggi è la chiusura dello Stretto di Hormuz e tutti ne conoscono la causa e ciascuno usi l’aggettivo che preferisce per definire le scelte dell’Amministrazione Trump contro l’Iran.

Ma la similitudine finisce qui e preponderanti e potenti sono le differenze e, quindi, le conseguenze dello shock di offerta. Le differenze sono sia nel quadro economico sia nella postura delle politiche economiche. Cominciamo da quest’ultima, più semplice da illustrare.

Nel 2020-2022 le politiche di bilancio pubblico (gli inglesi dicono fiscal policy, e gli italiani mal traducono con politiche fiscali) e le politiche monetarie erano iper-espansive. Lo erano in parte come retaggio di quanto sperimentato con le misure adottate per contrastare la Grande crisi finanziaria (2007-2009), quando prevaleva la deflazione dei debiti privati e dei prezzi, e in parte per alleviare le pene causate dalla pandemia. Pene umane e non solo economiche, sebbene alle volte il diaframma che separa le une dalle altre sia sottile. Oggi le politiche di bilancio sono neutrali o restrittive e lo stesso si può dire per le politiche monetarie, con l’eccezione del Giappone.

La misura principe per comprendere se e quanto una politica di bilancio sia espansiva o restrittiva è la variazione (non il livello) del saldo strutturale, cioè al netto degli effetti del ciclo economico sulle entrate e sulle uscite del bilancio pubblico. Nel 2020 il saldo strutturale peggiorò di tre punti di PIL nell’Eurozona, di quasi cinque punti in Giappone e di circa 7,5 in UK. Ossia quelle economie ricevettero una poderosa spinta; tuttavia, quella spinta non si vide subito nel PIL per il semplice motivo che il lockdown impedì di consumare e produrre in gran parte dei servizi, così l’iniezione di soldi pubblici si tradusse per le famiglie in risparmio da trasformare successivamente in acquisti e per le imprese in ossigeno per rimanere in vita fino alla riapertura. Nel 2021 sia USA che Eurozona diedero un ulteriore piccola spinta, mentre UK e Giappone frenarono (riducendo il saldo strutturale). Frenata che nel 2022 divenne corposa negli stessi USA e blanda nell’Eurozona, e proseguì netta nelle altre due economie.

Tuttavia, in quel caso parlare di vera e propria frenata è improprio. Infatti, riprendendo la metafora medica iniziale, una volta finiti i lockdown e avviata la vaccinazione di massa della popolazione contro il virus, il paziente-economia aveva ricominciato a camminare sulle proprie gambe e poteva uscire dalla terapia intensiva cui era stato sottoposto. Era dunque normale che i deficit strutturali si riducessero, senza per questo frenare alcunché. Di più, nel corpo del sistema economico erano rimaste ampie riserve (eccesso di risparmio) di potenziale di spesa che poteva dar libero sfogo alla voglia repressa di viaggiare, partecipare a eventi e spettacoli, mangiare fuori casa e così via. In altre parole, sebbene le statistiche dicano che fosse in atto una restrizione di bilancio, di fatto l’espansione attuata nel 2020-21 fu a scoppio ritardato o, meglio, rilasciò gli effetti in modo diluito nel tempo.

Un esempio dell’eccesso di risparmio è quello americano, da noi calcolato.  Risparmiando, risparmiando, non per spontanea deliberazione ma per costrizione sanitaria e a fronte dei generosi trasferimenti federali, a metà del 2021 i consumatori USA avevano messo da parte l’equivalente di quasi due mensilità di spesa (182% della spesa mensile). Un vero e proprio “tesorone”, che hanno poi gradualmente consumato (nomen omen) negli anni seguenti. I calcoli effettuati per altre economie, compresa l’italiana, danno risultati analoghi per qualità, anche se non per grandezza.

Oggi la politica di bilancio è neutrale o leggermente restrittiva, sempre valutata con la variazione del saldo strutturale. A maggior ragione se usassimo il saldo strutturale primario, ossia al netto della spesa per interessi, perché il peso degli oneri finanziari nei bilanci pubblici è andato crescendo assieme ai debiti sovrani. Dunque, mentre nel 2020-22 la politica di bilancio era inflazionistica, nel 2026 non agisce in tal senso.

Anche la politica monetaria era allora altrettanto iper-espansiva, forse perfino di più. Qualunque misura si utilizzi elimina ogni dubbio. I tassi di interesse praticati dalle Banche centrali erano nulli o addirittura negativi (era il caso della BCE e della Banca del Giappone). I rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni erano bassissimi, grazie anche ai copiosi acquisti delle Banche centrali che gonfiavano così il proprio bilancio (Quantitative Easing).

Adesso le Banche centrali praticano tassi neutrali (BCE) o leggermente restrittivi (FED, Banca d’Inghilterra); solo quelli della Banca del Giappone possono ancora dirsi espansivi, ma è in corso la loro normalizzazione. I tassi lunghi sono coerenti con economie in salute e adeguati con l’attesa di un rientro rapido delle spinte inflazionistiche causate dalla guerra USA-Iran. I bilanci delle Banche centrali sono in riduzione (Quantitative Tightening) o stabili su livelli già molto ridotti rispetto ai valori massimi raggiunti.

Dunque, né le politiche di bilancio né quelle monetarie sono attualmente inflazionistiche come lo erano nel 2020-22, semmai sono leggermente deflazionistiche.

Soprattutto, sono molto differenti le condizioni dei sistemi economici. Qui ci limitiamo a considerare due dimensioni: i consumi delle famiglie e il mercato del lavoro, entrambi fondamentali come fattori di tiraggio (pull) e di spinta (push) dell’inflazione.

Nel 2020-22 i consumi erano in forte aumento, come una sorta di razzo a due stadi. Il primo stadio fu costituito dalla domanda di beni manufatti: visto che non ci si poteva muovere da casa, o quasi, le pulsioni a spendere si sfogarono con gli acquisti di beni materiali, che sono maggiormente attivatori di commercio internazionale e quindi “eccitavano” le strozzature nelle catene globali del valore. Nel secondo stadio, invece, il libera tutti dato dalle vaccinazioni consentì di riprendere a viaggiare e partecipare alla vita sociale, con il relativo boom dei servizi.

Oggi, invece, i servizi, soprattutto legati ai viaggi internazionali e comunque venduti ai consumatori, sono stati duramente colpiti dalla crisi del Golfo Persico. All’opposto, il manifatturiero resiste, non perché ci sia domanda finale forte bensì perché tutte le imprese hanno adottato la strategia just-in-case, riempendo i magazzini di materie prime e semi-lavorati per evitare la scarsità e i rincari subiti nel 2020-22; ma è un aumento di richieste dalla vita breve, perché una volta riempiti i magazzini si esaurisce. Dunque, i consumi sono in frenata, non in aumento come quattro-cinque anni or sono. Perciò non c’è tiraggio per l’inflazione, proprio perché lo shock di offerta ha ridotto il potere d’acquisto delle famiglie.

Non c’è nemmeno spinta salariale sul fronte dei costi, come invece c’era la volta precedente. In effetti, le condizioni del mercato del lavoro sono molto cambiate da allora. È vero che il tasso di disoccupazione rimane basso, ma il rapporto tra lavoro domandato (dalle imprese) e lavoro offerto (dalle persone) si è pure normalizzato. Spiegare il perché e il per come dell’impennata di tale rapporto nell’immediato post-pandemia richiederebbe un altro articolo. Fatto sta che i salari allora accelerarono bruscamente mentre ora hanno frenato e continuano a frenare, e questo contribuisce ad annacquare la spinta sui costi che viene dalle materie prime.

Date queste grandi differenze tra le condizioni del presente e quelle del passato, i banchieri centrali potrebbero a questo giro rimanere attendisti, tranquillamente. Invece, si arrovellano se aumentare e di quanto i tassi di interesse. Perché? Per timore di commettere l’errore di sottovalutazione della scorsa volta, ed essere messi sul banco degli imputati e perdere credibilità. In un mondo così poco rispettoso di regole e istituzioni, nulla di più facile. Così, come i generali citati all’inizio, è molto probabile che commetteranno sì un altro errore, ma di segno opposto. E saranno ugualmente criticati.