I – OUTLOOK
«Business Crisis as usual.»
Nonostante i numerosi vertici europei (19 finora!), il deterioramento del contesto economico e finanziario dell’Eurozona è persino peggiorato nelle ultime settimane. La situazione è ormai critica, poiché costituisce una minaccia sistemica per l’economia mondiale. Inoltre, negli ultimi mesi l’economia statunitense ha mostrato evidenti segni di affanno. Quanto alle economie emergenti, la loro decelerazione prosegue. In tale contesto, e al di là della necessità di costruire i portafogli in base a convinzioni di lungo termine, la gestione attiva dei rischi continua a rappresentare il caposaldo della nostra gestione. Ciò ha consentito di registrare performance che da inizio anno sono di tutto rispetto per l’insieme dei nostri fondi. A causa della situazione europea, ed in particolare a causa della debolezza del sistema bancario, il rischio finanziario perdurerà. La questione principale che si pone oggi è quella di valutare il rischio di contagio economico della recessione europea al resto del mondo, soprattutto a Stati Uniti e Cina.
Potete stare certi infatti che, nonostante alcuni paesi dell’Eurozona siano già alle prese con una recessione particolarmente grave, per l’insieme dell’area il peggio deve ancora venire. Riteniamo ineluttabili le revisioni al ribasso delle previsioni di crescita in Francia e Germania. Tali revisioni hanno già avuto un impatto sulle previsioni per il 2013, ma non ancora sull’anno in corso. Dovremmo forse attenderci miracoli da ogni vertice dei leader dell’Eurozona? Possiamo legittimamente dubitarne, tanto la coesione politica sembra fragile tra i nostri leader. Le divergenze sono ancora profonde tra i sostenitori di una rapida evoluzione verso il federalismo europeo e quelli che lodano il mantenimento assoluto e totale della propria sovranità nazionale, richiedendo al tempo stesso una maggiore solidarietà tra Stati ed una condivisione del debito sovrano.
Bisogna germanizzare l’Europa o europeizzare la Germania? Bisogna lodare la virtù fiscale e promuovere riforme che consentiranno alle nostre imprese di adattarsi ad un mondo in costante evoluzione o continuare invece a perpetuare la promessa illusoria di uno Stato assistenziale, protettore in ogni circostanza, interventista senza reale discernimento economico? Un solo dato basta ad illustrare le divergenze. Negli ultimi dieci anni, il costo unitario del lavoro è aumentato del 7% in Germania. Nel contempo, è salito del 30% in Francia e Italia, del 35% in Spagna e del 42% in Grecia. L’obiettivo di restaurare, o piuttosto, costruire un’Unione Economica, sembra ancora ben lontano.
A breve termine, e nonostante l’annuncio di nuove misure tese a consentire la ricapitalizzazione (e quindi la nazionalizzazione) diretta delle banche, e a ridurre il costo di rifinanziamento degli Stati in difficoltà, si concretizzeranno ancora fasi di stress finanziario, che provocheranno un ritorno dell’avversione al rischio. Più a lungo termine, il perdurante calo dell’euro potrebbe compensare in parte la debolezza della domanda, in particolare per le imprese esportatrici su cui la nostra gestione europea ha puntato, indovinando, sin dall’inizio dell’anno. Nonostante tutto, questi fattori inducono alla prudenza e alla vigilanza. La nostra gestione globale mantiene pertanto un’esposizione netta molto limitata sia all’Eurozona che alla moneta unica.
Sebbene non sia più in dubbio che lo stress finanziario europeo possa trasmettersi a tutti i mercati globali, va comunque posta la questione del rischio di contagio della recessione europea all’economia statunitense. In primavera i dati statistici oltre oceano sono notevolmente calati. Mentre a inizio anno l’indicatore macroeconomico era ampiamente positivo, si è osservata una netta inversione negli ultimi mesi. La creazione di posti di lavoro è rallentata e i principali indicatori economici sono scesi, nonostante la stabilizzazione del mercato immobiliare.
Per quanto i comunicati della Federal Reserve e di Bernanke abbiano fatto eco ai crescenti timori a fronte di un peggioramento della situazione economica europea, è prematuro concludere che l’economia statunitense vacilli a causa dell’Europa. In realtà, il quadro non è poi così drammatico. I dati attuali restano in linea con una crescita economica attorno al 2%, il che non è male nell’attuale contesto. È più verosimile che la flessione sia riconducibile a due fattori: da un lato ad una debole progressione dei redditi reali, che come sottolineato sin da fine marzo potrebbe frenare i consumi; dall’altro lato, ad un attendismo delle imprese per quanto riguarda gli investimenti e le assunzioni a fronte di un contesto fiscale incerto (il famoso precipizio fiscale che minaccia le imprese e le famiglie con un rialzo che sarebbe nefasto per l’economia).
Su tutti questi punti vorremmo essere abbastanza ottimisti. In primo luogo, Bernanke vigila. Ha già allontanato di un anno (fine 2015) la prospettiva di un rialzo dei tassi di riferimento. Ha poi mantenuto attiva l’Operation Twist e si è detto pronto ad adottare misure appropriate se la tendenza economica dovesse giustificarlo, ovvero che il nuovo quantitative easing (QE3) è pronto. Per quanto riguarda la debolezza della crescita dei redditi, rammentiamo solo che le quotazioni petrolifere hanno perso il 25% in poche settimane, il che si tradurrà tra qualche mese in un minor prelievo sul potere di acquisto delle famiglie. Infine, per quanto riguarda la possibile fine delle esenzioni fiscali dell’era Bush, riteniamo per certo che sia i Repubblicani che i Democratici sapranno posticiparne la scadenza.
Se c’è un paese che può permettersi di rinviare le scadenze («kick the can») del risanamento delle finanze pubbliche, sono proprio gli Stati Uniti. In termini di investimenti, questo scenario si concretizza in una prudenza a breve termine, giustificata da una crescita attesa moderata degli utili e dalle possibili sorprese negative nel periodo di pubblicazione dei risultati finanziari. Per contro, e a condizione che l’Europa non venga a rovinare tutto, il mercato dovrebbe restare sorretto da valutazioni ragionevoli e livelli di liquidità che rimarranno abbondanti in un contesto di crescita mondiale moderata.
L’universo dei paesi emergenti contribuisce a questa moderazione della crescita mondiale. Non dimentichiamo che una crescita troppo brusca aveva condotto la maggior parte di questi paesi a tensioni inflazionistiche che bisognava stroncare. Attualmente la situazione è contrastante. Il Brasile e l’India, per motivi diversi, sono i paesi nei confronti dei quali rimaniamo prudenti. Il primo ha registrato un eccesso di crescita del credito e deve far fronte ad una mini crisi dei subprime (comunque senza paragoni con la sorella maggiore statunitense), mentre le riforme sono in ritardo nell’agenda di Dilma Roussef. Tuttavia, può ancora essere sfruttato un importante margine di manovra in termini di politica monetaria, il che dovrebbe consentire il proseguimento della correzione del Real, che resta sopravvalutato. Quanto al secondo, l’incapacità di introdurre riforme, un’inflazione persistente ed un cattivo inizio della stagione dei monsoni sono fattori che ci inducono ancora ad una prudenza di breve termine.
Per quanto riguarda la Cina, il rallentamento è evidente, pur sembrandoci altrettanto controllato. Le vendite nel settore immobiliare sono in ripresa. É stato introdotto, per le zone rurali, un incentivo alla rottamazione nel settore automobilistico e sono state prese tutta una serie di misure mirate, oltre alla prima riduzione dei tassi decisa nel corso del mese. I dati economici pubblicati di recente confermano un progressivo miglioramento nella crescita che dovrebbe stabilizzarsi attorno all’8% quest’anno e su un livello forse leggermente inferiore l’anno prossimo. Questo contesto ha reso nervosi gli investitori, forse eccessivamente, tenuto conto del fatto che in questo rallentamento strutturale dell’economia cinese il governo mantiene da un lato il controllo della situazione e, dall’altro, dispone più di ogni altro paese di un importante margine di manovra. In particolare, e nonostante una fase di transizione politica, il ritmo delle riforme, specie in ambito finanziario, sembra già accelerare.
A breve termine, è difficile essere soddisfatti del proprio portafoglio, qualunque sia l’allocazione azionaria. La sovraperformance dei mercati emergenti rispetto a quelli sviluppati non è evidente visto il possibile contagio dello stress finanziario europeo alla sfera globale; le materie prime sono calate ma le società minerarie continuano ad investire ed i settori più “difensivi” sembrano ampiamente valutati ma le imprese dei settori più ciclici registrano un calo nel carnet degli ordini. La visione di lungo periodo resta chiara e a favore della crescita e del miglioramento del tenore di vita nei paesi emergenti. Permane pertanto dal canto nostro la necessità di mantenere le allocazioni in linea con tale valutazione di medio termine e nel contempo di gestire i rischi più a breve.
Eric LE COZ, Deputy Managing Director di Carmignac Gestion
II – STRATEGIA DI INVESTIMENTO
LE VALUTE. ULTERIORE CALO IN PREVISIONE PER LA MONETA UNICA.
Dopo un mese di maggio durante il quale l’euro si è deprezzato a fronte del marcato peggioramento del contesto economico e finanziario dell’Eurozona, in giugno abbiamo assistito ad una ripresa della moneta unica, in particolare a seguito del vertice europeo di fine mese. L’euro resta tuttora vulnerabile a nostro avviso, da una parte al proseguimento e al peggioramento della situazione economica europea. Dall’’altra, in ogni fase di stress finanziario nell’Eurozona, il dollaro e lo yen svolgono il ruolo di asset rifugio e di strumenti di gestione dei rischi per i nostri fondi. Di conseguenza, abbiamo mantenuto importanti esposizioni al dollaro e in minore misura allo yen nei fondi Carmignac Investissement, Carmignac Patrimoine e Carmignac Global Bond.
Peraltro, la moderata crescita mondiale rende pressappoco vulnerabili i paesi emergenti e quindi le loro valute. Abbiamo così deciso di coprire in parte le esposizioni nelle valute più vulnerabili, come il rublo, il peso messicano e il real brasiliano nei nostri fondi Carmignac Emerging Patrimoine e Carmignac Emergents.
LE OBBLIGAZIONI. PRUDENZA MANTENUTA NELL’EUROZONA.
I titoli di Stato tedeschi, dopo aver rappresentato il bene rifugio preferito dagli investitori obbligazionari in un difficile contesto europeo, hanno risentito del timore dell’avvio della condivisione del debito sovrano europeo o quantomeno di un’accresciuta partecipazione della Germania al salvataggio delle economie dei paesi periferici. Avevamo pertanto neutralizzato all’inizio del mese la nostra esposizione ai Bund tramite corrispondenti vendite di future. Questo ci ha favorito, poiché nel mese i titoli decennali tedeschi sono passati dall’1,20% all’1,58%, mentre quelli decennali statunitensi, verso cui avevamo mantenuto la nostra esposizione, sono rimasti stabili all’1,56%.
Manterremo un atteggiamento prudente nei confronti dell’Europa per le settimane a venire e continueremo ad evitare i titoli di Stato al di fuori di Germania e Stati Uniti. A fine mese, le duration modificate dei fondi Carmignac Patrimoine, Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Global Bond e Carmignac Securité si attestavano rispettivamente a 4,5, 6,3, 5,5 e 1,4.
LE AZIONI. ATTENZIONE ALLE REVISIONI DEGLI ANALISTI!
I mercati mondiali si sono ripresi in giugno, chiudendo il periodo con un guadagno di quasi il 4% nell’ultimo giorno del mese. Per i motivi illustrati nell’editoriale, il nostro posizionamento molto prudente non ci ha consentito di approfittare di quest’improvviso ritorno dell’ottimismo. Al di là del calo (temporaneo?) dell’avversione al rischio, il rallentamento sincrono dell’economia mondiale si tradurrà in revisioni al ribasso delle stime di crescita degli utili. Sebbene si possa ragionevolmente pensare che in parte tali revisioni ribassiste siano già scontate nelle quotazioni, siamo comunque tentati ad attendere l’inizio della stagione dei risultati trimestrali prima di rivedere il nostro posizionamento.
In un contesto che rimane incerto e fragile, continua a sembrarci opportuno privilegiare i fondi misti della gamma Patrimoine. Dall’inizio dell’anno le performance dei tre fondi di questa gamma, Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Patrimoine e Carmignac Euro-Patrimoine, si collocano rispettivamente all’8,6%, al 3,8% e al 6,4%.
MATERIE PRIME. IL RIBASSO A BREVE TERMINE CELA LA TENDENZA DI LUNGO PERIODO.
La perdurante produzione superiore alle quote da parte dei membri dell’OPEC e una notevole revisione al ribasso delle stime di crescita della domanda da parte dell’Agenzia Internazionale dell’Energia hanno avuto la meglio sulle quotazioni petrolifere, che nel solo mese in esame hanno ceduto il 25%. Tale flessione ha trainato nella sua scia il settore, in particolare le mid cap ed i servizi petroliferi.
Tale calo dei prezzi dell’energia dovrebbe per contro favorire i produttori di metalli, soprattutto di oro, per i quali ci preoccupava il rialzo dei costi di produzione. Una sovraperformance del settore si è confermata in giugno e alcune operazioni di acquisizione confermano l’attrattiva delle valutazioni.
Il settore dei metalli sembra tuttora fragile secondo i dati macroeconomici cinesi. Tale è l’analisi del mercato a breve termine, che ci sembra potenzialmente troppo pessimista vista l’accelerazione di importanti progetti infrastrutturali auspicata dal governo cinese. Inoltre, Rio ha reiterato la sua visione ottimista a lungo termine, confermando un costoso progetto di sviluppo della sua produzione di minerale di ferro nell’ovest australiano.
ASSET ALLOCATION. È POSSIBILE ESSERE TROPPO PRUDENTI NELL’ATTUALE CONTESTO?
La performance dei fondi di fondi ha risentito del rimbalzo dei mercati nell’ultimo giorno del mese, mentre avevamo mantenuto un posizionamento difensivo in vista del 19° vertice europeo dall’inizio della crisi.
La situazione è realmente cambiata dopo l’ultimo vertice? È troppo presto per dirlo al momento della stesura di questo documento, ma non è certo. In un contesto di rallentamento mondiale, la situazione economica (e non solo finanziaria) dell’Eurozona resterà preoccupante per tutta l’estate. Il terreno guadagnato dai nostri fondi rispetto ai rispettivi indici rimane tuttora di tutto rispetto e preferiamo per il momento peccare per eccesso di prudenza piuttosto che di beato ottimismo.
