Mentre i focolai di guerra nel mondo continuano ad ardere, i titoli delle aziende del settore difesa, nelle ultime settimane sono finiti nelle liste di vendita degli investitori sia in Europa, sia negli Stati Uniti con i rispettivi titoli di riferimento che hanno subito consistenti perdite dopo i rallies passati. Sembrerebbe controintuitivo, non solo per il perdurare dei conflitti, ma anche per i rafforzamenti dei budget difensivi e per i risultati trimestrali molto positivi. Ma in generale, la ‘equity story’ della difesa sembra aver perso appeal sul mercato, rendendo persino i risultati operativi insufficienti a innescare un rimbalzo delle quotazioni. Analisti e ricercatori vedono tuttavia diverse ragioni che giustificano il calo e, mentre anche la guerra sta cambiando e con essa anche il tipo di armamenti necessari, si domandano se le aziende saranno in grado di adattarsi e quindi se questi livelli sono da considerarsi una buona occasione per acquistare.
In Europa il settore difesa si trova davanti a una delle sue contraddizioni più stridenti
Questa settimana è stato ThyssenKrupp Marine Systems, il principale gruppo industriale europeo nella costruzione di sottomarini e navi militari, il più recente rappresentate del settore difesa a fornire dati: ha mostrato una performance solida nel primo semestre dell’anno fiscale 2025/2026, con un aumento del 10% nelle vendite e ha confermato la guidance per l’esercizio in corso. Tuttavia il titolo ha reagito negativamente ai dati.
Il settore europeo della difesa si trova davanti a una delle sue contraddizioni più stridenti. Da una parte la spesa militare globale è ai massimi storici, i backlog sono su livelli mai visti e la visibilità sugli ordini si estende ormai su più anni. Dall’altra però i titoli del comparto sono duramente colpiti.
Nel 2025 la spesa militare mondiale aveva raggiunto 2.887 miliardi di dollari, massimo storico assoluto e undicesimo anno consecutivo di crescita, secondo l’istituto internazionale Sipri. L’Europa ha speso 864 miliardi, +14% sull’anno, il livello più alto mai registrato. La Germania, con 114 miliardi di dollari, è diventata il quarto spender globale, segnando una crescita del 24%.
Anche le altre aziende chiave del comparto mostrano quadri industriali che confermano la portata del ciclo: Rheinmetall ha chiuso il primo trimestre 2026 con un backlog da 73 miliardi di euro in rotta verso 135 miliardi a fine anno, Leonardo ha siglato il primo trimestre con 57 miliardi di backlog, 9 miliardi di nuovi ordini e un book-to-bill di 2x, mentre Fincantieri ha superato i 74 miliardi e Indra ha oltrepassato quota 20 miliardi con crescita a doppia cifra di ricavi e utile netto.
I listini azionari, però, raccontano un’altra storia. Rheinmetall quota circa il 44% sotto il massimo delle ultime 52 settimane, con quattro mesi consecutivi di flessione, Renk Group perde il 52%, Fincantieri quasi il 58%, Leonardo il 25%. La media del settore si trova circa il 29% sotto i picchi, ovvero in territorio “bear market”.
“Il mercato non ha smesso di credere nel riarmo, ma ha iniziato a chiedersi quanto di quella spesa diventerà davvero valore per gli azionisti, in quali tempi e con quale profilo di cassa” commenta Gabriel Debach, market analyst di eToro. “Per capirlo bisogna guardare la struttura del rendimento degli ultimi cinque anni”.
Rheinmetall ha guadagnato oltre il 1.300%, come riporta la piattaforma di consulenza finanziaria Koyfin, mentre il consenso Eps Ntm, che stima l’utile per azione nei dodici mesi a venire, è cresciuto di circa il 403%, fino a 41,85 euro per azione. Il P/E forward è passato da circa 9x nel 2021 ai 57x del picco e oggi si è riportato a 26,8x. La scomposizione è brutale: circa un terzo del rendimento totale è attribuibile alla crescita reale degli utili, i restanti due terzi alla pura espansione del multiplo. Leonardo mostra una dinamica simile: +670% di performance totale contro +129% di crescita EPS in cinque anni (qui circa un quinto del rendimento totale è attribuibile alla crescita reale degli utili), con P/E ntm oggi a 20,2x e EPS forward a 2,47 euro.
“Il punto qui è che, a quei prezzi di picco il mercato non stava scommettendo sulla crescita degli utili già visibile, bensì stava attualizzando anni di spesa difesa europea a tassi di crescita sostenuta, con probabilità implicita di guerra prolungata, riarmo strutturale e irrilevanza del rischio di esecuzione” dice Debach. “Ogni variazione in quella probabilità implicita genera movimenti di prezzo amplificati, non proporzionali ai numeri trimestrali”.
I dati del primo trimestre di Rheinmetall hanno messo sotto stress proprio questa struttura. I ricavi sono saliti dell’8% a 1,94 miliardi di euro, ma il consenso era a 2,3 miliardi. L’Eps si è fermato a 2,18 euro contro 2,70 attesi. Il free cash flow operativo è stato negativo per 285 milioni, penalizzato da un accumulo di inventari legato a consegne che dovrebbero slittare al secondo trimestre. Papperger, Ceo del gruppo, ha confermato la guidance annuale, 14-14,5 miliardi di ricavi e margine operativo intorno al 19%, promettendo per il secondo trimestre una crescita superiore al 50% rispetto allo stesso periodo del 2025.
Ma ora investitori e analisti si stanno domandando semplicemente: quante volte si puà accettare che una guidance venga mancata nel trimestre e confermata sull’anno, prima che la fiducia inizi a incrinarsi? Il downgrade di JPMorgan da Overweight a Neutral ha formalizzato questa preoccupazione. Il business resta di qualità, ma la struttura del rischio è diventata meno favorevole. Con Rheinmetall ancora a 26,8x P/E forward, la conferma della guidance non basta più a generare entusiasmo. Al contrario, ogni delusione rischia di trasformarsi in un nuovo evento di de-rating. “I margini giustificano parte del premio. Non giustificano una narrativa in cui tutto deve funzionare senza attriti” dice l’analista di eToro.
Leonardo arriva a questa fase con una struttura diversa rispetto a Rheinmetall, ma non necessariamente con meno multipli di valutazione alle spalle. Anche il titolo italiano ha beneficiato dell’espansione dei multipli negli ultimi cinque anni, con una performance molto superiore alla crescita effettiva degli utili.
La differenza è che Rheinmetall era diventata la rappresentazione più estrema del superciclo europeo della difesa, arrivando a trattare su multipli da growth stock geopolitica. Leonardo, pur rivalutata profondamente, era rimasta più legata a una narrativa di turnaround industriale e miglioramento operativo.
Anche la guerra è cambiata. Le aziende sono in grado di adeguarsi?
Ma per analizzare il calo, bisogna però forse anche analizzare un tema più strutturale, che si può ricavare nel rapporto di maggio del Kiel Military Procurement Tracker, che offre una lettura molto utile della Zeitenwende, la cosiddetta “svolta epocale” nella politica estera e di sicurezza in Germania, annunciata dal Cancelliere Olaf Scholz nel febbraio 2022.
Analizzando 736 ordini in Germania, Regno Unito e Polonia dal 2020 al gennaio 2026, per un totale di 422 miliardi di euro, il Kiel distingue tre sistemi del nuovo paradigma: piattaforme consolidate, comunicazioni e spese non operative. Il risultato più rilevante riguarda la Germania: la quota destinata a droni, autonomia, AI, difesa anti-drone e guerra elettronica è scesa dal 22% nel biennio 2020-2021 al 14% nel 2022-2023, fino al 9% nel 2024-2026. In termini assoluti, la spesa su queste tecnologie è rimasta sostanzialmente piatta intorno a 10-12 miliardi.
Nel frattempo, dei 253 miliardi tedeschi monitorati, il 61% è andato a piattaforme convenzionali consolidate, il 15% a voci non operative e l’11% a comunicazioni. La Zeitenwende ha portato soprattutto ad avere più Boxer, Eurofighter, Patriot e munizioni da 155mm. Tutto necessario per far sì che l’Europa e ricostruisca una capacità industriale che aveva lasciato degradare per anni. Tuttavia i cicli di consegna restano lunghi, spesso quattro o cinque anni, e circa il 70% degli ordini tedeschi non ha una data finale di consegna specificata.
Gli analisti e i mercati sono dunque in attesa ora di vedere quanta parte del prossimo ciclo di spesa finirà davvero nei sistemi convenzionali dove Rheinmetall è dominante e quanta verrà riallocata verso droni, elettronica di bordo, software militare e targeting abilitato dall’AI. L’Ucraina ha mostrato quanto rapidamente il campo di battaglia possa cambiare. Gli attacchi con droni a basso costo nel Golfo hanno rafforzato la stessa lezione. L’Estonia, cancellando un acquisto da 500 milioni in veicoli corazzati per comprare droni, offre un segnale concreto di riallocazione del capitale militare. Anche la partnership tra Rheinmetall e Deutsche Telekom, per sviluppare uno scudo anti-drone basato sull’uso della rete mobile come radar distribuito, va letta nella stessa prospettiva.
Questi titoli hanno incorporato nel prezzo la loro trasformazione. Rheinmetall a 80 euro nel 2021 era valutata come un’azienda ciclica esposta a un mercato stagnante. A 1.900 euro incorporava la certezza di un superciclo difesa europeo decennale senza interruzioni e senza errori di esecuzione. A 1.122 euro sta cercando un punto di equilibrio tra queste due visioni del mondo, con il supporto di fondamentali reali, ordini reali, budget reali, e il peso di aspettative costruite su una struttura di multiplo che non può reggere delusioni ripetute, dice Debach.
Negli Usa le difficoltà di Lockheed Martin, Northrop Grumman, Rtx
Non è molto diverso il racconto statunitense. Due mesi dopo l’inizio della guerra con l’Iran, anche l’euforia per i titoli azionari del settore difesa a stelle e strisce statunitense si è affievolita, tra timori da una parte che il rally ai massimi storici sia stato eccessivo e dall’altra che un nuovo massiccio aumento del bilancio della difesa Usa sia improbabile.
I principali fornitori del settore Usa, Lockheed Martin e Northrop Grumman, hanno perso circa un quarto del loro valore di mercato dal picco raggiunto il 2 marzo, mentre le azioni di Rtx hanno perso quasi un quinto. Nello stesso periodo, l’indice S&P 500 è salito del 3,6%.
Il crollo del settore della difesa è iniziato proprio pochi giorni dopo l’inizio del conflitto in Iran, anche perché, mentre la guerra si protraeva, gli investitori hanno preferito portare a casa profitti dopo il forte rialzo precedente. Poi, dal mese scorso, gli operatori azionari hanno riscoperto interesse per i titoli tecnologici, alimentando una rotazione dai settori puramente legati alla guerra e spingendo ulteriormente al ribasso il settore della difesa. A ciò si aggiunge il peggioramento del pessimismo riguardo alla richiesta del presidente Donald Trump di un bilancio della difesa record di 1.500 miliardi di dollari, dopo che membri sia del Partito Democratico che del Partito Repubblicano si sono opposti alla proposta e i sondaggi hanno registrato un calo dei consensi per Trump. “L’opposizione del Congresso alla proposta del Presidente di un aumento estremamente consistente del bilancio della difesa ha sicuramente creato qualche difficoltà per il settore”, ha detto a Bloomberg Matt Maley, chief market strategist di Miller Tabak.
I risultati trimestrali appena pubblicati hanno mostrato che le aziende del settore della difesa non hanno rivisto al rialzo le proprie previsioni annuali, il che ha ulteriormente pesato sui titoli azionari. Gli analisti hanno definito “conservative” le previsioni trimestrali sia di Northrop Grumman che di Rtx. Inoltre, le valutazioni del settore rimangono significativamente superiori ai livelli storici, nonostante il recente forte calo. L’indice S&P Composite 1500 Aerospace & Defense viene scambiato a quasi 30 volte gli utili previsti, rispetto a una media decennale di 21.
Tuttavia, non tutti i titoli del settore della difesa hanno registrato performance negative negli ultimi due mesi: piccole startup che lavorano su tecnologie di nuova generazione come droni, software militari e sistemi di sorveglianza, come Aevex, Swarmer e Arxis, hanno attirato l’interesse degli investitori. Il bilancio proposto dall’amministrazione Trump include quasi 54 miliardi di dollari per investimenti in droni e circa 18 miliardi di dollari per il progetto Golden Dome, volto a creare uno scudo antimissile sul Nord America. “Il mondo non sta diventando più sicuro e, a giudicare da quanto sta accadendo in Ucraina e in Medio Oriente, la guerra sta cambiando in modo significativo”, aggiunge Maley. “Questo è un segnale positivo per l’industria della difesa: quindi la recente debolezza potrebbe rappresentare una buona opportunità di acquisto.”
