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Sull’Italia la manna dei tassi bassi

L’economia mondiale è tenuta a galla dallo sviluppo dei paesi emergenti e dai consumatori USA. La discesa dei tassi di interesse regala all’Italia l’opportunità di tagliare il deficit pubblico e rimettere in moto la domanda interna. Serve una politica stabile e filo-Ue. I GRAFICI FONDAMENTALI

Sull’Italia la manna dei tassi bassi

EXECUTIVE SUMMARY

AVANTI ADAGIO

Lo sfondo internazionale entro cui si muove l’economia italiana è quello di un ‘avanti adagio’, e non di recessione, grazie ai fattori fondamentali positivi per gli emergenti e al consumatore americano che nulla scalfisce.

Il rallentamento cinese è reale, ma si muove lungo tassi di crescita – 5-6 e più per cento – che sono un multiplo di quelli delle economie avanzate.

Gli scambi mondiali crescono meno del Pil, a causa dei dazi e delle rappresaglie sui dazi, ma anche per fattori di fondo anteriori.

La Germania soffre in particolare del rallentamento dei commerci e del dieselgate, con ricadute sull’Europa.

ITALIA FRAGILE, MA SE TORNA LA FIDUCIA…

Gli indicatori continuano a segnalare debolezza per l’economia italiana, ma si scorgono alcuni segnali positivi su consumi (spese da reddito di cittadinanza) e costruzioni (tassi sui mutui a minimi storici). A questo si aggiunge l’apertura di credito al nuovo governo che può rinsaldare la fiducia.

Le politiche economiche sono orientate all’espansione: con evidenza quella monetaria (i tassi reali a lunga vicini allo zero aiutano il controllo del debito pubblico dell’Italia), potenzialmente quella di bilancio, dato che l’Italia potrà cavalcare il mutato atteggiamento europeo nei confronti del supporto all’economia dai bilanci pubblici.

INFLAZIONE DEFUNTA

La tendenza piatta dei corsi delle materie prime è in presa diretta col rallentamento dell’economia mondiale.

Il prezzo del greggio si sta stabilizzando intorno ai 60 dollari al barile. Potrebbe essere più basso se non ci fossero, a sostenerlo, le tensioni geopolitiche, a cominciare da quel che succede nello stretto di Hormuz.

In Italia, in Europa e in Usa l’inflazione continua – e continuerà – a essere bassa, per ragioni sia congiunturali che strutturali.

GIÙ I TASSI A LUNGA. EURO E YUAN DEBOLI

Le Banche centrali convergono verso una politica di sostegno all’economia. Malgrado qualche ritracciamento, i tassi a lunga si mantengono sui minimi storici, sia per il rallentamento dell’economia mondiale che per la ripresa possibile e probabile delle politiche di espansione quantitativa della moneta.

In Italia la discesa dello spread deve molto alla fine ingloriosa del governo gialloverde – non più sfide all’Europa – e all’atteggiamento europeo benevolo verso il governo giallorosso.

I differenziali di crescita Usa-Europa, così come i differenziali di tassi reali a lunga T-Bond-Bund, sostengono il dollaro, mentre lo yuan si deprezza per ragioni comprensibili.

INDICATORI REALI

Alla ripresa autunnale l’economia mondiale appare cagionevole. E quella italiana non sprizza certo di salute, ma vede qualche barlume in fondo al tunnel.

Il PIL della Terra continua a espandersi: +3,3% l’ultima stima FMI per il 2019. D’altra parte, è raro che diminuisca, tanto è vero che il limitato -0,1% del 2009 è stato battezzato Grande recessione.

Comunque il +3,3% è la stima più bassa degli ultimi dieci anni ed è destinata a essere rivista all’ingiù. Infatti, la contrazione del manifatturiero globale è proseguita in agosto, appena meno intensa (PMI 49,5 da 49,3 in luglio, che era il minimo da 6 anni e ¾; sotto 50=riduzione dell’attività) e diffusa (19 paesi a marcia indietro da 20 il mese precedente). Gli ordini promettono un ulteriore calo dell’attività produttiva, perché la loro flessione si è accentuata, soprattutto per quelli dall’estero (47,5 da 48,3, 49,0 da 49,2 i totali). In altre parole, il commercio internazionale continua a marciare a gambero e a spingere indietro la produzione dell’industria.

La stessa coralità accentua la flessione, perché la discesa in un paese trasmette, via minori importazioni, impulsi recessivi agli altri, in un meccanismo che si autoalimenta.

La causa prima della ritirata rimane il protezionismo, agito e annunciato (la Brexit ne è una sottospecie sadomasochistica ed estrema). Soprattutto perché genera incertezza e frena gli investimenti, che sono composti di beni la cui fabbricazione necessita di tante componenti provenienti da molti e diversi paesi.

Le ricadute di questo arretramento industriale causato dall’involuzione della globalizzazione sono asimmetriche: le economie più colpite sono quelle maggiormente manifatturiere, aperte agli scambi con l’estero e specializzate nella produzione di beni strumentali.

Cosicché in testa alle vittime predestinate c’è la Germania, che con il dieselgate si è per giunta inflitta la peggiore crisi del suo settore di punta: l’automobile.

Gli USA, pur più chiusi, stanno risentendo delle difficoltà globali del manifatturiero, tanto che si sono uniti in agosto al coro che intona la litania recessiva del settore: il relativo PMI americano a 49,1 ha segnalato il primo calo dell’attività dal settembre 2016; preoccupa specialmente la caduta degli ordini (indicatore a 47,2, da 50,8 in luglio), tirati giù da quelli all’export (43,3, da 48,1).

Il manifatturiero cinese in agosto si è mosso in senso opposto, tornando in espansione e segnando il miglior risultato da marzo scorso. La stabilità degli ordini totali in agosto discende dall’aumento di quelli interni e dal calo di quelli esteri, confermando che gli scambi tra paesi sono in ritirata.

Il Celeste impero prosegue nella lunga marcia da economia trainata da export e investimenti a economia guidata dai consumi, con il conseguente ridimensionamento del manifatturiero ed espansione del terziario. Perciò è difficile distinguere il peggioramento congiunturale dal cambiamento strutturale.

Con export in calo pressoché generalizzato e investimenti al più fermi (ma frequentemente flettenti), sono i consumi a tener su l’aumento della domanda nelle varie economie. Ciò è particolarmente vero per quelli americani, che anche nel terzo trimestre sono in rotta per un incremento del 2,9% annualizzato, dopo il 4,7% messo a segno nel secondo, dopo aver patito la “chiusura” degli uffici pubblici nei precedenti due.

Il mercato del lavoro USA continua a fornire nuova benzina al potere di acquisto delle famiglie, grazie all’aumento incessante dei posti e alla graduale accelerazione dei salari, soprattutto tra i lavoratori più poveri e meno qualificati, la qual cosa oltre che equa è efficiente. Tutto ciò è stato confermato anche dai dati di agosto.

Se i consumi oggi sono il motore della crescita, va ricordato che per i due terzi sono formati da acquisti di servizi e ciò spiega perché il terziario sia rimasto relativamente immune dalle difficoltà del manifatturiero; come illustra bene proprio il robusto aumento del PMI dei servizi USA (56,4 da 53,6). Il terziario, settore meno ciclico ed esposto agli scambi esteri, mantiene positiva la crescita economica globale (PMI compositi saldamente sopra 50). Almeno per ora.

A causa di queste dinamiche internazionali l’Italia si trova azzoppata della gamba sana, ossia l’export, che a undici anni dall’inizio della crisi è l’unica componente della sua domanda a essere tornata sopra i livelli di allora.

L’industria manifatturiera, pur prostrata (ha perso un quinto di produzione e di imprese), rimane colonna portante dello sviluppo del Paese. Ma come e più che altrove è in recessione: PMI sotto 50 dall’ottobre 2018.

 Tuttavia, per la prima volta da molti trimestri la bilancia delle prospettive dell’economia italiana pende dal lato della crescita. La nuova ondata di riduzioni dei tassi di interesse ha coinvolto anche la curva dei rendimenti dei titoli pubblici della Repubblica; il cui ribasso si è accentuato grazie alla manovra di assestamento del bilancio, realizzata in luglio, e all’uscita dalla compagine governativa del partito antieuropeo.

Tassi di interesse ai minimi storici abbassano la spesa pubblica per interessi, già tagliata di poco meno di un quinto dagli acquisti di titoli pubblici da parte delle banche centrali.

Il ribasso dei tassi non solo rende sostenibile il debito sovrano italiano, eliminando così una fonte di incertezza, ma anche migliora i bilanci delle banche (infarciti di titoli di stato), riduce il costo del denaro (essendo i rendimenti sui titoli sovrani pivot di tutta la struttura dei tassi), invoglia a fare acquisti immobiliari e rimette in moto il settore delle costruzioni.

Insomma, c’è la possibilità di avviare un circolo virtuoso di maggiore fiducia che sostenga la domanda interna. Proprio quando le vendite al dettaglio hanno iniziato a risvegliarsi grazie alla spesa del reddito di cittadinanza.

MATERIE PRIME E INFLAZIONE

Globalizzazione e innovazione digitale sono le principali indiziate per la morte dell’inflazione. Essendo fattori comuni spiegano la vicinanza a zero della variazione dei prezzi al consumo in tutte le principali economie. Nell’Eurozona in agosto è stata dell’1%, dello 0,9% al netto di beni alimentari ed energetici. In Usa appare più alta (1,8% a luglio), ma solo perché gli americani includono nell’indice anche gli affitti imputati a chi abita case di proprietà; senza di essi sarebbe all’1,3%.

La bassa inflazione ispira dinamiche salariali contenute, le quali, di riflesso, perpetuano la bassa inflazione. D’altra parte nei paesi avanzati il potere negoziale dei lavoratori è diminuito dalla massiccia concorrenza di vastissimi eserciti di persone che abitano i paesi emergenti.

Le materie prime rispondono in presa diretta ai segnali reali dell’economia e quindi oggi sono più deboli e contribuiscono a diminuire l’inflazione.

TASSI DI INTERESSE, VALUTE, MONETA

I mercati hanno recepito i segnali distensivi delle Banche centrali e i tassi di interesse rimangono vicini allo zero, se non sotto. Non era mai successo nella storia economica del mondo che quantità astronomiche di titoli pubblici (e in qualche caso anche privati) avessero rendimenti negativi. Vi potranno essere, come di recente, dei piccoli ritracciamenti, ma il costo dell’indebitamento in giro per il mondo è a livelli così bassi come mai non si erano dati finora (nel grafico per settembre c’è il dato del giorno 5).

Almeno tre sono le ragioni di questa incontinenza verso il basso. Primo, il rallentamento dell’economia. Secondo, la convinzione che i tassi a breve rimarranno bassi o cedenti per molto tempo (e i tassi a lunga non sono altro che una proiezione nel tempo dei tassi a breve), assieme agli annunci di una possibile e probabile ripresa delle politiche di espansione quantitativa della moneta, che incide in modo più diretto sui tassi a lunga. Terzo, l’abbassamento, ormai duraturo, del rischio inflazione: il libro di Roger Bootle, «La morte dell’inflazione» (1996) si rivela profetico. Nei vasi comunicanti della globalizzazione i prezzi dei Paesi low-cost tengono a bada i prezzi dei Paesi high-cost; e i prezzi scontati dell’e-commerce comprimono i prezzi dei canali commerciali fisici.

Anche i tassi reali a lunga (deflazionati con i prezzi al consumo, utilizzando per i mesi più recenti l’ultima variazione annua disponibile) si sono ridotti nettamente e ovunque sono inferiori al tasso di crescita dell’economia, segno della postura espansiva della politica monetaria.

Paradossalmente, il grande debito pubblico dell’Italia diventa un vantaggio, dato che i risparmi, in termini di servizio del debito, sono più alti per noi che per altri Paesi.

In America, le condizioni finanziarie beneficiano non solo della riduzione dei tassi-guida della Fed, ma anche del buon andamento della Borsa, che riduce il costo del capitale di rischio. Tuttavia, le quotazioni azionarie sono pericolosamente elevate: un confronto, sul lungo periodo, fra l’andamento dei profitti societari e quello dei prezzi di Wall Street indica una netta sopravalutazione di questi ultimi. Tuttavia, i tassi bassi elevano i multipli e fanno dei profitti un ottimo rendimento per l’investimento finanziario.

In campo valutario il dollaro ha ripreso quota (settembre nel grafico è il dato del giorno 5). Nei confronti della moneta cinese, diventa evidente come Trump non possa avere la botte piena e la moglie ubriaca. Se impone dazi sulle merci cinesi, costringendo la Cina a rallentare, è normale che il renmimbi si deprezzi. Ora, è vero che il tasso di cambio dello yuan è sempre più dipendente dai movimenti di capitale, dato che il saldo della bilancia corrente è prossimo allo zero (l’avanzo era intorno al 10% del Pil nel 2007-2008!). E sui movimenti di capitale agiscono due forze opposte: la maggiore facilità di ingresso dei capitali in Cina (anche per investimenti diretti), da una parte, e, dall’altra, gli investimenti diretti cinesi all’estero e la diversificazione del risparmio cinese verso prodotti finanziari esteri. Questa seconda forza sopravanza la prima e indica una tendenza al deprezzamento dello yuan che finora era stata tenuta a bada dalla banca centrale cinese; un ‘tenere a bada’ che è reso più difficile dai conati protezionistici del Presidente americano.

Il tasso euro/dollaro non ha più bisogno di stare alla finestra in attesa di capire cosa accadrà con il cambio della guardia alla Bce: è chiaro che ci sarà continuità fra la politica di Draghi e quella della Lagarde. Il recente indebolimento dell’euro è quindi legato al prevalere dei fattori fondamentali dei rapporti di cambio: il differenziale di crescita e il differenziale dei tassi reali a lunga fra America ed Europa.

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