I crolli dell’azionario cinese hanno scosso la fiducia globale. Eppure la Cina ha già sperimentato un violento rallentamento dell’economia nel primo trimestre del 2015. Così come stanno sperimentando un atterraggio duro “hard landing”, altre due grandi economie emergenti, Russia e Brasile.
Ecco perché per alcuni analisti, la fase attuale fa sperare che ormai si sia arrivati all’ultima fase dell’aggiustamento strutturale per le economie emergenti. Da cui poter ripartire con posizioni di investimento più “costruttive”. E’ questa almeno l’opinione degli esperti di Morgan Stanley espressa nel recente report del 15 luglio “EM Fundamentals Inflecting Lower – a Third, Painful but Final Stretch?”
“Tre delle cinque economie emergenti più esposte hanno sperimentato uno shock alla crescita e sono probabilmente cadute in un più debole sentiero di crescita – scrivono gli analisti di Morgan Stanley – I fondamentali si sono deteriorati in sette delle nove economie considerate più esposte esternamente (Brasile, Sud Africa, Turchia, Indonesia, Colombia, Russia, Malesia, Peru e Messico)”. Per gli analisti la ragione risiede in una importante dinamica di disinvestimento, in inglese unwind, che sta travolgendo i mercati emergenti, e che è legata a tre fronti: il Qe Usa, la leva cinese e il credito domestico degli emergenti.
Tuttavia, proprio la caduta più accentuata dei fondamentali ha aumentato la convinzione degli analisti di Morgan Stanley che i mercati emergenti “possano ben essere nella terza e conclusiva fase del loro aggiustamento macroeconomico, sulla strada di una catarsi dolorosa che però alla fine supporterà al crescita e i corsi azionari”.
Così invece di guardare a un rimbalzo della crescita, Morgan Stanley afferma di monitorare il verificarsi di almeno una delle seguenti condizioni:
1) Un cambio evidente rispetto al passato nel modello di crescita
2) Un andamento positivo della seconda derivata della crescita
3) Una crescita più bassa ma di migliore qualità
In particolare tre sono le dimensioni su cui si può analizzare la caduta dei fondamentali dei Paesi emergenti: 1 La frattura (divide) strutturale e il dividendo “del club delle riforme”; 2) La frattura relativa all’esposizione; 3) La frattura relativa alle commodity.
LA FRATTURA STRUTTURALE
I Paesi emergenti si dividono tra quelli che stanno facendo le riforme e quelli no. Ai primi appartengono la Cina, Russia, Brasile, Sud Africa e Turchia. Ai secondi, il “Reform Club”, India e Messico. In particolare, il processo di riforme in Cina ha rallentato il passo per bilanciare i venti contrari dovuti alla sua leva e alla demografia, il che si è tradotto in uno shock per la crescita negli ultimi 3-4 mesi. Dal canto loro Russia e Brasile non stanno praticamente vedendo alcuna riforma ma sono entrambe sul sentiero dell’aggiustamento macroeconomico. Infine, il Sud Africa ha mostrato uno scarso interesse per le riforme o un aggiustamento: alcuni miglioramenti si stanno verificando ma il ritmo è stato troppo lento dal punto di vista degli investitori. La stessa cosa vale per la Turchia, che ha visto alcuni miglioramenti macroeconomici ma non sufficienti per ridurre significativamente la sua esposizione esterna. “L’aspetto preoccupante – dicono gli analisti di Morgan Stanley – è che l’interesse a evitare un doloroso aggiustamento macroeconomico è tale da non farci sperare in un miglioramento a meno che non sia guidato dal mercato”. Al contrario i Paesi del club delle riforme, India e Messico, hanno probabilità di vedere i benefici delle riforme che stanno attuando.
LA FRATTURA DA ESPOSIZIONE
Gli analisti di Morgan Stanley hanno diviso il mondo degli emergenti in due parti: gli Em-like e i Dm-like. Questi ultimi, come Cina, Korea e Malesia, godono di surplus delle partite correnti, hanno bassa inflazione e rischi deflattivi. Gli Em-like, come Brasile, Turchia, Sud Africa, Russia, India, Indonesia e Messico, dipendono dai finanziamenti esterni, si preoccupano dei rischi al rialzo dell’inflazione e i policy maker hanno quindi poco spazio monetario o fiscale. Tra questi sono stati colpiti soprattutto i più esposti esternamente, Brasile, Turchia e Sud Africa che hanno visto i fondamentali indebolirsi maggiormente a fronte di un’alta inflazione che ha ristretto lo spazio di manovra dei policy makers per supportare la crescita. Morgan Stanley ricorda che la Banca centrale brasiliana ha sorpreso per la testarda determinazione nel portare avanti il suo messaggio: gli aumenti dei tassi continueranno finché l’inflazione non cadrà al 4,5%, stimato dalla Banca centrale nel 2016. La Sarb, la banca centrale sudafricana è probabile si imbarchi in un ciclo di aumenti dei tassi nel 2015. “Il risultato – spiegano gli analisti di Morgan Staley – è che i tassi rimarranno più alti a lungo mettendo più pressione sulla crescita di tutte queste economie”.
Economie come la Colombia, Perù e Russia hanno visto cadere gli investimenti e la crescita un po’ dovunque mentre la svalutazione della valuta ha aumentato i rischi di inflazione. Un caso a parte è il Messico che, pur essendo una delle economie più esposte, a causa di un mercato domestico dei bond largamente in mano agli stranieri, “non è però vulnerabile”.
LA FRATTURA DELLE COMMODITY
A trarre il maggiore beneficio saranno gli esportatori di commodity. Si tratta di una tesi che gli stessi analisti definiscono “contro-intuitiva”. “Le economie orientate alle commodity – rilevano gli analisti – saranno forzate a cambiare il loro modello di crescita a causa delle violente variazioni dei prezzi delle commodity. Dovranno abbandonare investimenti e spese legati alle commodity mentre il deterioramento macroeconomico li renderà molto più competitivi. Dall’altro lato gli importatori di commodity, godranno di una spinta dei venti a favore, ma questo non cambierà il modo in cui investono o consumano. “Ecco perché – concludono gli esperti – l’aumento di produttività è probabile sia molto maggiore tra gli esportatori di commodity. Dopo l’aggiustamento la crescita sarà più bassa ma di migliore qualità, uno dei segnali di un nuovo modello di crescita che noi vediamo come un supporto importante ai prezzi degli asset”.
Quando si potrà essere positivi sui Paesi produttori di commodity? Per gli analisti di Morgan Stanley è necessario aspettare che “la seconda derivata della crescita dopo l’aggiustamento macro diventi positiva e inizi ad emergere un nuovo modello di crescita”, ossia quando la fonte della crescita non saranno più le commodity e i consumi ma quando si sposterà alla manifattura con la svalutazione del cambio che rende l’economia più competitiva. Un cambiamento che sta già avvenendo in Indonesia dove gli investimenti orientati alle commodity sono già in riduzione e le importazioni mostrano più beni di investimento. La Russia sarà probabilmente il prossimo Paese a mostrare una simile trasformazione, assicurano gli esperti, e anche il Brasile non dovrebbe essere troppo indietro.
