Dopo la riduzione del rating dell’Italia da parte di S&P, aumenta il rischio di una mossa analoga sulla Spagna, che perderebbe lo status di Investment Grade. Analizzando una sola categoria d’investitori con portafogli legati a benchmark, i fondi d’investimento europei, si può stimare che un’eventuale perdita dello status di IG potrebbe generare disinvestimenti forzati dai Bonos per un ammontare di 31 miliardi dai Bonos (5,2% dello stock di Bonos) e dai BTP per 58 miliardi di euro (4,2% dello stock di BTP).
Una serie di eventi, prevalentemente politici, ha riportato sotto pressione i mercati finanziari europei. Dopo la crisi di governo in Portogallo e le tensioni in Grecia per l’esborso delle nuove tranche del prestito UE, lo scandalo che ha coinvolto il primo ministro spagnolo Rajoy e il downgrade dell’Italia da parte di S&P hanno generato un nuovo allargamento degli spread contro Germania e un flattening delle curve dei periferici.
Facciamo alcune considerazioni riguardo all’effetto di un eventuale downgrade per i due paesi potenzialmente più destabilizzanti per l’Area euro, Italia e Spagna. Il fattore di rischio più elevato nel breve è che S&P dopo il downgrade dell’Italia di un notch a BBB da BBB+ riduca anche il rating della Spagna, che si trova ad un solo notch di distanza da sub investment grade. Come abbiamo scritto in precedenza la perdita dello status IG potrebbe avere un grosso impatto sul debito spagnolo e innescare un effetto di contagio sugli altri periferici. La quota di debito spagnolo detenuta all’estero, depurata dai titoli comprati sotto l’SMP e detenuti dalla BCE, dopo essere aumentata da un minimo del 23% dell’agosto 2012 al 30% a gennaio ‘13, è tornata a scendere e a fine maggio è stimata pari al 26% del totale dei titoli non strippati (174 miliardi di euro).
I dati relativi alla detenzione di titoli governativi italiani, sempre depurati dal portafoglio BCE, sono disponibili con maggiore ritardo e mostrano comunque una tendenza analoga a quella della Spagna, con un aumento della quota detenuta dall’estero nei primi mesi del 2013 che passa dal 29,5% di ottobre ’12 al 30,6% di marzo ’13 (622 miliardi di euro). È difficile prevedere accuratamente l’effetto sulla quota di debito detenuta all’estero di un peggioramento del rating dei due paesi perché le scelte di portafoglio rispondono a logiche molteplici, è possibile però fare delle stime dell’impatto di un peggioramento del rating a sub IG su quella parte di portafogli che sono tipicamente legati ad un benchmark, come i fondi d’investimento.
Secondo i dati BCE, lo stock di obbligazioni detenuto dai fondi d’investimento europei, tipicamente investitori a benchmark, ammonta a 3.068 miliardi di euro (su attività complessive pari a 7,6 trilioni di euro), di cui il 25% è rappresentato da titoli di stato di paesi dell’Area euro (pari a 753 miliardi di euro). Utilizziamo come riferimento la composizione degli indici governativi di Bloomberg in cui la Spagna ha un peso dell’11,2% nell’indice Sovereign Euro e del 3,04% nell’indice Global Developed Sovereign e l’Italia ha un peso del 22,2% sull’indice euro edel 5,99% sull’indice mondiale.
Ipotizzando che i portafogli dei fondi europei siano neutrali su benchmark e usando per semplicità la media del peso dei due paesi sulle due tipologie di indici, si ricava che un’eventuale perdita dello status di IG potrebbe generare disinvestimenti forzati per un ammontare di 55 miliardi dai Bonos (10% dello stock di Bonos) e 106 miliardi di euro dai BTP (8,2% dello stock diBTP). Se si escludono dal calcolo i fondi d’investimento domestici dei due paesi, che per evitare le vendite sarebbero probabilmente indotti ad allentare i loro vincoli di portafoglio, i deflussi attesi si riducono significativamente, a 58 miliardi per l’Italia e a 31 miliardi per la Spagna. Per comprendere la portata di deflussi di questa dimensione ricordiamo che la BCE acquistò tramite il SMP a fine 2011 circa 103 miliardi di BTP e 45 miliardi di Bonos.
L’effetto sui rendimenti di un downgrade a sub IG di Italia e Spagna sarebbe dirompente per ilmercato. La semplice relazione tra rendimenti e rating ci dice che ai prezzi correnti lo spread BTP-Bund è sopravvalutato di 10pb e lo spread Bonos-Bund è sopravvalutato di 30pb. Un peggioramento del rating della Spagna al livello sub IG per due delle tra agenzie di rating potrebbe tradursi, sula base di questa mera relazione statica, in un allargamento del differenziale sul Bund a 10 anni di circa 85pb rispetto al livello corrente, mentre per l’Italia l’allargamento dello spread coerente con un taglio di un notch da parte di tutte e tre le agenzie sarebbe di 60pb, mentre un taglio di due notch implicherebbe un allargamento dello spread a 10 anni contro Bund a 410pb. Questi valori possono servire ovviamente solo come un riferimento e non possono essere letti come stime del livello degli spread in quanto non tengono conto né di un effetto dinamico di contagio tra tutti i paesi euro che traslerebbe verso l’alto la relazione traspread e rating, né dall’altro lato dell’esistenza di un meccanismo di backstop UE/BCE chepotrebbe avere un impatto calmierante sulla dinamica del mercato, soprattutto sugli spread a breve termine, come già avvenuto nell’estate dello scorso anno con il solo l’annuncio dell’OMT.
