Il dibattito sul conflitto tra interessi di lungo termine e di breve termine, e sulla necessità di introdurre o meno un voto plurimo o maggiorato per gli azionisti più stabili (differential voting), va avanti ormai da tempo. Il tema è stato al centro di una tavola rotonda organizzata il 4 dicembre in Borsa Italiana durante la “Italy Corporate Governance Conference”, evento promosso da Assogestioni e Assonime in collaborazione con Oecd.
“Il differential voting può essere efficace per promuovere la trasparenza e gli investimenti di lungo periodo prevenendo le piramidi societarie e gli accordi tra gli azionisti – ha commentato nel discorso introduttivo Marcello Bianchi, Presidente della Corporate Governance Committee dell’Oecd – ma per rivelarsi valido devono essere rispettate due condizioni: 1) i policy maker devono mettere in piedi solidi framework di regole per prevenire possibili abusi; 2) le società devono dare piena disclosure sui motivi dell’adozione e prevenire i conflitti di interesse. Dopodiché toccherà al mercato dare il giudizio”.
La spaccatura del mercato si è ben riflessa nelle diverse posizioni espresse durante la tavola rotonda (Long-term value creation instruments: the case for and against differential voting”): da un lato investitori istituzionali come Igcn e Glass Lewis & Co, dall’altro due società italiane che hanno adottato il meccanismo del voto maggiorato, Campari e Amplifon.
In Italia infatti il Decreto Competitività del giugno 2014, poi convertito con modificazioni nella legge n. 116 dell’11 agosto 2014, ha superato il principio “una azione, un voto” fino ad allora vigente disciplinando sia il voto plurimo sia il voto maggioritario. In questo secondo caso, per esempio, nel caso delle azioni quotate, si tratta di diritto di voto “maggiorato” a favore di coloro che posseggono azioni della società per un determinato periodo di tempo. (approfondisci la disciplina sul sito di Borsa Italiana).
I DUBBI DEGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI
Per George Dallas, policy director di Icgn, organizzazione di oltre 650 investitori che ha l’obiettivo di promuovere standard efficaci di corporate governance di cui fanno parte anche le italiane Pirelli e Telecom Italia, “il problema è lo shortermismo e il voto differenziale non è necessariamente la soluzione per risolvere questo problema”. “Ritengo – ha aggiunto – che il voto differenziale sia una cattiva idea perché può avere effetti collaterali come intralciare il lavoro dei manager e condurre in alcuni casi a forti disallineamenti di interessi”.
Sulla stessa linea anche Katherine Rabin, ceo di Glass Lewis & Co, un fornitore di servizi di governance per supportare le attività di engagement degli investitori istituzionali nelle società di cui detengono partecipazioni: “Riconosciamo che le società si trovino ad affrontare preoccupazioni legate al fenomeno dello shortermismo – ha detto – ma crediamo che questi sistemi di voto possano intralciare il board e distruggere valore per gli azionisti. Riteniamo che i benefici per gli azionisti di questa struttura non siano stati ancora adeguatamente provati dagli studi accademici. Inoltre per gli investitori stranieri è quasi impossibile beneficiare dei diritti di voto maggiorato perché in Italia l’iter del processo di registrazione non è ragionevole”.
CAMPARI, COSÌ CI DIFENDIAMO DAI TAKE OVER
Eppure il giudizio non è così facile. In alcuni casi, come hanno spiegato gli imprenditori chiamati a portare la propria esperienza, il voto maggiorato ha aiutato a risolvere difficili situazioni di impasse. “Se Campari non avesse il voto maggiorato – ha spiegato Luca Garavoglia, presidente di Davide Campari-Milano – sarebbe oggetto di un take over in poco tempo e gli azionisti sarebbero costretti a vendere. Ma allo stesso tempo credo che in 10 anni il valore delle azioni sarebbe molto più alto del prezzo pagato. Quindi il voto maggioritario ha qui molto a che vedere con la possibilità di non subire la pressione del tempo. Alla fine si scommette sulle persone, permettere a certe persone di avere certi diritti è utile”. Pur ammettendo che il voto maggioritario, pubblicizzato per favorire gli azionisti di lungo periodo, nella struttura di fatto è uno strumento per potenziare il controllo degli azionisti di riferimento, Garavoglia ritiene però che le società, essendo un insieme di contratti, dovrebbero poter usare gli strumenti che vogliono; sarà il prezzo di mercato che poi rifletterà la bontà o meno delle soluzioni adottate. Tanto più che la mancanza di questi strumenti in passato ha favorito la diffusione di altre strutture come le piramidi e gli accordi tra gli azionisti. “Il punto non è se il voto differenziale è buono o cattivo – ha concluso Garavoglia – ma non permettere agli azionisti di estrarre benefici privati”.
AMPLIFON, UN’OPPORTUNITA’ PER L’M&A
Su questo punto si è mostrato d’accordo anche Ugo Giorcelli, Cfo di Amplifon: “Crediamo che la remunerazione dei manager e le transazioni con parti correlate siano i veri aspetti da monitorare”. Per Amplifon il voto differenziale è stato uno strumento che ha permesso di sbloccare l’impasse verso un’ulteriore crescita. “Di fronte a un’acquisizione, si pone il tema della perdita di controllo, un punto di blocco che ci impedisce di crescere oltre – ha spiegato Giorcelli – di fronte al legittimo desiderio della famiglia di tenere il controllo, il differential voting ci ha permesso di sbloccare questo passaggio e continuare a crescere”.
Due casi particolari che sembrano supportare le tesi a favore del differential voting. I rappresentanti degli investitori istituzionali hanno però rilanciato. “L’argomento maggiormente a favore del differential voting è la protezione di una start up dalle forze di mercato – ha detto George Dallas di Icgn – ma ha senso solo per un certo periodo di tempo. Di solito il differential voting diventa invece abbastanza irreversibile. Riteniamo che temi più importanti siano per esempio i piani di successione”. “Ci sono casi in cui può funzionare – ha ammesso Katherine Rabin di Glass Lewis & Co – ma è importante che ne venga data disclosure attraverso una descrizione del percorso e nella direzione in cui si va, spiegando perché ha senso il differential voting. Tuttavia, l’Italia è stata storicamente un mercato chiuso, ma negli ultimi due anni abbiamo visto dei cambiamenti e ci sembra che intralciare questo percorso non abbia senso”.
Eppure in questi due casi specifici, Amplifon e Campari, gli investitori istituzionali sembrano essersi sostanzialmente schierati con la famiglia di controllo. “Il nostro principale azionista è il fondo Usa Cedar Rock Capital Limited con il 10% che ha votato a favore del differential voting”, ha detto il presidente di Campari. “Abbiamo una situazione simile con Tamburi che ha votato a favore – gli ha fatto eco Giorcelli di Amplifon – escludendo la famiglia, la percentuale di voto sull’introduzione del differential voting è stata solo leggermente a sfavore ma azionisti istituzionali come Tamburi si sono mostrati favorevoli”.
