Non si fa che parlare di passivity rule. L’opas lanciata da Intesa Sanpaolo su Mps e i tentativi del Monte di resistere attraverso le ops alternative su Banco Bpm e Banca Generali e la maxi cedola agli azionisti pagata in larga parte in azioni Generali hanno riacceso il risiko bancario italiano. Su offerte e controfferte pesa però una regola chiave, in grado da sola di determinare le sorti di un’operazione. È, appunto, la passivity rule, regola della passività in italiano che limita le possibilità della società preda di difendersi dalla predatrice.
Passivity rule: la normativa di riferimento
A livello europeo a dare impulso alla passivity rule è stata la direttiva 2004/25/CE sulle offerte pubbliche di acquisto che, allo scopo di “evitare atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta”, stabilisce che “è necessario limitare i poteri dell’organo di amministrazione della società emittente in ordine al compimento di atti od operazioni di carattere straordinario, senza ostacolare indebitamente tale società nella sua attività normale”.
In Italia, il riferimento principale è invece il Tuf, il Testo unico della finanza, che agli articoli 104, 104-bis e 104-ter stabilisce regole e vincoli.
Come funziona la passivity rule
L’articolo 104 del Tuf, in particolare, prevede che, in caso di offerte, “le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell’offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta”. C’è però un’eccezione, ovvero il via libera dell’assemblea ordinaria o straordinaria. La “passivity rule” italiana fissa anche i tempi: la società target deve astenersi da manovre di contrasto dell’offerta a partire dalla comunicazione dell’offerta e fino alla chiusura (o alla decadenza) della stessa.
Tradotto in termini più comprensibili, durante l’intero periodo d’offerta, gli amministratori della società preda non possono realizzare alcun tipo di operazione che ostacoli il progetto della predatrice senza l’avallo dell’assemblea. Il management, volendo, può esprimere opinione contraria, andare alla ricerca di operazioni alternative, ma non può, per esempio, decidere sulle stesse, aumentare l’indebitamento o diminuire gli investimenti per rendere meno “attraente” la società agli occhi del compratore. In ogni caso, il potere decisionale è in capo ai soci destinatari dell’offerta: sono loro a scegliere se resistere oppure no alla proposta ricevuta dall’offerente o se prediligerne un’altra, considerata migliore e più conveniente.
La passivity rule e il caso Mps
Passiamo dal generale al particolare. Lo scorso 8 giugno Intesa Sanpaolo, supportata da Unipol, ha lanciato un’offerta da 30,6 miliardi di euro – 1 euro cash oltre a 1,6 azioni della banca guidata da Carlo Messina – ai soci del Mps. Dalla stessa data, dunque, la banca senese è soggetta alla passivity rule. Nel giro di qualche settimana è però emersa la volontà del ceo del Monte, Luigi Lovaglio, di resistere all’opas della prima banca italiana, sia perché il prezzo è considerato troppo basso, sia per preservare “l’integrità dell’istituto senese”, ha ripetuto più volte il manager. L’offerta di Ca’ de Sass prevede infatti che 635 filiali Mps vengano “girate” a Unipol per 3,5 miliardi di euro. La compagnia assicurativa, a sua volta, farà confluire gli sportelli nella controllata Bper. La nuova realtà prenderà il nome di Banca Monte Paschi, un nuovo marchio che dopo secoli spezzerà il legame con le radici senesi.
Ma torniamo alle mosse difensive: la prima opzione sul tavolo è stata quella di un’unione tra pari con Banco Bpm. L’ipotesi è tramontata però nei primi giorni di agosto anche a causa degli oltre 10 miliardi di valore che separano i due titoli in Borsa. Il Monte vale 36 miliardi, il Banco ne vale 25. Lovaglio però non si è dato per vinto e giovedì 20 agosto ha presentato al suo cda un piano tanto articolato quanto rischioso che prevede il lancio di due ops, una su Banco Bpm e l’altra su Banca Generali, accompagnate da un extra dividendo per invogliare gli azionisti senesi a dire No ai miliardi offerti da Ca’de Sass.
E qui torna in gioco la passivity rule. Quindi qualsiasi tipo di piano – che sia questo o un altro che deve ancora arrivare– avrà bisogno di ricevere il via libera dell’assemblea straordinaria, con l’ok dei due terzi del capitale presente. Un’operazione tutt’altro che semplice, considerando la profonda spaccatura emersa sia in consiglio che in assemblea lo scorso aprile, quando Lovaglio venne defenestrato per poi tornare alla guida di Mps con la lista Plt grazie ai voti di Delfin e Banco Bpm. Ad oggi la holding della famiglia Del Vecchio ha in mano il 17,5% di Rocca Salimbeni; Caltagirone, da mesi in rotta con Lovaglio, ha il 10,2%. Seguono il Mef al 4,86%, BlackRock al 4,66% e Banco Bpm (che non potrà votare) al 3,74%.
La passivity rule e le sue “vittime illustri”: da Telecom a Mediobanca
Non è la prima volta che la passivity rule diventa decisiva in Italia. Era il 1999 quando la Olivetti di Roberto Colaninno lanciò una scalata ostile a debito su Telecom Italia. Si trattò tecnicamente di un leveraged buyout (LBO). Franco Bernabé, all’epoca amministratore delegato della società di telecomunicazioni privatizzata nel ‘97, tentò diverse strade per cercare di resistere, tra le quali la fusione con la tedesca Deutsche Telekom. Pochi mesi prima però in Italia era stata introdotta la passivity rule e le mosse difensive ideate da Bernabé dovettero passare per l’assemblea straordinaria del gruppo telefonico. Era il 10 aprile e l’assise che avrebbe potuto dire no a Colaninno non raggiunse il quorum anche a causa dell’assenza del Tesoro e di Bankitalia, che con la loro neutralità solo apparente e caldeggiata dal premier Massimo D’Alema di fatto favorirono l’ascesa della Olivetti, la cui offerta partì il 30 aprile e si concluse il 21 maggio. Era fin troppo facile immaginare che il debito dell’Opa avrebbe zavorrato per molti anni Telecom e così andò.
Ma non occorre andare così indietro. Lo scorso anno, sempre sotto il solleone, l’assemblea di Mediobanca bocciò l’offerta pubblica di scambio lanciata su Banca Generali, che l’ex ad Alberto Nagel aveva congegnato proprio per resistere all’offerta di Mps. Quel rifiuto di fatto segnò la fine dell’indipendenza di quella che per anni era stata il salotto buono della finanza italiana.
