Salvo sorpresas, las próximas semanas podrían ver un aumento modesto en los precios de los bonos y las acciones. Sin embargo, será una subida atormentada, que no emitirá una señal fuerte y clara como la de 2017 y será perceptible con cierto esfuerzo en medio de descargas electrostáticas, ruidos de fondo y distorsiones de todo tipo. Después de enero tuvimos una larga lista de datos decepcionantes tanto en el frente de crecimiento, por debajo de lo esperado en casi todas partes, y en el de la inflación, superior a las estimaciones al menos en América. Estas sorpresas macro tuvieron sus efectos amplificados por el posicionamiento del mercado, que aún en enero confiaba en una inflación moderada y estable y en un crecimiento acelerado.
Hoy el optimismo ha disminuido en casi todos los frentes y se mantiene unánime solo en el frente de las ganancias (limitado a 2018), mientras que las sorpresas vuelven a ser positivas. En América hay una recuperación del consumo y el PIB vuelve a crecer a un ritmo superior al 3%, mientras en Europa, se nota un gran alivio por el debilitamiento del euro en las bolsas. La inflación, por su parte, parece estar estabilizándose en América, mientras que en el resto del mundo el problema ni siquiera se presenta. En estas condiciones, el gran número de posiciones especulativas a la baja sobre bonos puede ofrecer el combustible primero para una estabilización y luego para una modesta recuperación de los precios. Incluso la gran calma de la que hace alarde la Fed sobre la inflación va en esta dirección.
En cuanto a los mercados bursátiles, las posiciones especulativas al alza ahora son muy limitadas, mientras que las ganancias estadounidenses continúan sorprendiendo positivamente. La recuperación de los activos financieros, en particular de los bonos, debería eventualmente frenar la recuperación del dólar y así favorecer la estabilización de los mercados emergentes, particularmente afectada en la última fase de la corrección. Sin embargo, la recuperación de los mercados tendrá que lidiar con el flujo de noticias políticas y geopolíticas. La administración Trump ha puesto sobre la mesa una gran cantidad de temas, todos los cuales están entrelazados. El sitio de construcción coreano es uno con la negociación estratégica con China, donde los aranceles sobre la carne de cerdo y las bombas atómicas en suelo coreano son temas que avanzan y retroceden juntos.
En las negociaciones con Europa, Irán y Siria se mezclan con los aranceles a los automóviles alemanes. Europa y China, por su parte, actúan a veces como aliados en una función antiamericana mientras que otras veces prevalece la conciencia de que el de China, para la industria europea, puede ser un abrazo mortal. Esta negociación de todos contra todos no ve en el terreno a las tradicionales y lentas tecnocracias mandarinas sino a protagonistas sin escrúpulos y con gran experiencia en el arte de llevar los hilos al máximo. Trump es autor de libros sobre el arte de la negociación y le gusta poner el arma sobre la mesa durante las negociaciones. Xi Jinping tiene milenios de sabiduría política imperial a su lado y sabe perfectamente cómo mantener a raya a Trump.
Kim Jong-un representa a tres generaciones de extorsionadores que extorsionaron diligentemente a todos sus interlocutores y continuaron haciendo lo que querían. Merkel hacía desaparecer a cualquier oponente que se aventurara en su camino. Sin olvidar a Putin, la teocracia iraní, Israel, Erdogan y los saudíes. El choque de todas estas fuerzas agresivas y motivadas dará lugar a continuas inversiones de escenarios en un contexto fluido en el que las viejas reglas y alianzas no valen casi nada. Los hiperestimulados mercados están aprendiendo a suspender el juicio ya no reaccionar demasiado ante los continuos vaivenes geopolíticos, pero han entendido que se debe proceder con mucha cautela, como en un campo fértil pero minado.
Apoyarlos es la creencia de que hasta que la inflación se salga de control, los bonos no deben temer un mercado bajista grave, mientras que mientras haya crecimiento, los mercados bursátiles serán algo invulnerables. Pero, ¿es realmente así? La baja inflación y el crecimiento son poderosas narrativas para racionalizar el alto nivel de los precios de los activos financieros, pero los inversores deben tener cuidado de no excluir de su horizonte la posibilidad de caídas repentinas o caídas de las acciones del 20-30 por ciento e incluso más en los próximos dos o tres. años. Comencemos con los bonos, que ciertamente están influenciados por las expectativas de inflación, pero también por las tasas reales, la liquidez, la tendencia de la tasa neutral, la prima por duración y la prima por riesgo de crédito.
Incluso en presencia de inflación constante, puede suceder que todos los demás factores empujen los rendimientos de los bonos hacia abajo (como ha sucedido en los últimos años) o hacia arriba (como podría suceder en los próximos años). Pero si las tasas suben, los múltiplos de acciones deben contraerse, como ya empezó a ocurrir en 2018 y seguirá ocurriendo, con altibajos, hasta la próxima recesión. Si la caída de los múltiplos se acompañara, como es posible en 2019, de un freno en el crecimiento de los beneficios, la bolsa
se comportaría como un avión que vuela a gran altura y encuentra una bolsa de aire. No se estrellaría contra el suelo, pero caería bruscamente, con momentos de miedo, y esta vez sin mucha ayuda de las torres de control (bancos centrales).
Importantes descuentos (por corto y reversible que sea) será, por lo tanto, cada vez más posible incluso en presencia de fundamentos estables y buenos. Otra consecuencia del envejecimiento del ciclo económico y la progresiva escasez de liquidez es que quien tropiece de aquí en adelante se quedará atrás. El majestuoso mercado alcista de los últimos años ha sido generoso con todos y siempre ha tomado medidas para reunir y apoyar a los que están en dificultades. Ya hoy, sin embargo, vemos cómo Turquía y Argentina (dos ejemplos de países bajo presión) luchan por levantarse tras un resbalón. Nuestra apuesta es que se recuperarán, pero se mantendrán separados del grupo con el que han perdido el contacto.
En conclusión, la gran subida de los activos financieros todavía tiene fuerza para producir ideas interesantes (como la que se está abriendo) pero ya no tiene fuerza para con todo y con todos. Es hora de hacer más segura la parte de bonos de la cartera, retirándose paulatinamente de los altos rendimientos de dudosa calidad y centrándose en emisores seguros (incluidos Estados Unidos y China, para quienes aceptan la volatilidad del tipo de cambio). La parte del riesgo que desea seguir manteniendo se concentrará en el mercado de valores, que siempre es la última clase de activos en caer cuando terminan los grandes ciclos alcistas.
