CUATRO PARADIGMAS
Pruebas generales de volatilidad ante un nuevo mundo
La Gran Guerra de 1914-1918 provocó la muerte de 17 millones de personas (10 millones de soldados y 7 millones de civiles). La pandemia de influenza que comenzó en enero de 1918 y finalizó en diciembre de 1920 provocó muchas más. De hecho, afectó a más de una cuarta parte de los seres humanos (500 millones en 1900). Según los CDC, murieron entre 50 y 100 millones de personas, incluidos Gustav Klimt, Egon Schiele, Max Weber y Guillaume Apollinaire.
Al comienzo de la pandemia, el Dow Jones estaba en 76. Finalmente, a mediados de diciembre de 1920, estaba en 75. En 1919, el mercado de valores celebró la paz con un repunte a 120, pero se revirtió cuando la severa recesión mundial de 1920. La caída de la producción fue causada por el exceso de inventarios acumulados en años anteriores, la reubicación típica de la posguerra, una ola de quiebras corporativas, un aumento del desempleo y una larga caída de los precios agrícolas. En la literatura sobre la crisis de 1920 no se le atribuye un papel significativo a la pandemia.
Hace un siglo, los humanos tenían una percepción diferente de la enfermedad y el peligro. La guerra, a su manera cruel, había acostumbrado a las multitudes al contacto diario con riesgos extremos. Hoy, sin embargo, no estamos preparados. El ébola ha causado 4 mil víctimas en África, pero bastó un solo caso en Estados Unidos para sembrar el pánico, incluso en los mercados.
Las autoridades sanitarias repiten constantemente que todo está perfectamente bajo control y que podéis estar tranquilos. Es correcto apelar al componente racional, pero la ley de los grandes números lleva a pensar que se darán otros casos en el mundo. Además, Estados Unidos es actualmente el escenario de una epidemia de enterovirus, mientras que el chikungunya, una enfermedad viral aguda y epidémica que se está extendiendo desde África y el Caribe, se ha establecido ahora firmemente en Florida.
No al pánico, por tanto, pero sí a la debida atención, proporcionada a la magnitud del fenómeno ya los inevitables límites de nuestra capacidad de control. Para los mercados, el ébola está cayendo en una fase delicada, pero ciertamente no dramática. La temporada es propicia para las correcciones, Europa está inactiva, China está en problemas. Como escribe Bruce Kasman, la economía global aplaude con una mano, la estadounidense. Y para ser honesto, incluso en los Estados Unidos vemos algunos pequeños signos de pérdida de impulso. Y luego está un Hong Kong paralizado, Irak, Siria y una Ucrania donde el conflicto se ha reanudado, aunque de forma encubierta.
Probablemente (y con suerte) muchos de estos problemas eventualmente serán manejables. En Ucrania, la amenaza de más sanciones cruzadas hace que las partes sean muy cautelosas. En Hong Kong, China quizás elija el camino que suele elegir el poder en estos casos, esperar y no hacer nada. En Irak y Siria ISIS logra el milagro de hacer cooperar al resto del mundo. A nivel económico, China está procediendo con reformas (particularmente las del sector público) y esto importa más que las dificultades económicas. En cualquier caso, Estados Unidos también va por la senda de un crecimiento cercano al 3% para el cuarto trimestre. En cuanto a Europa, al menos existe la conciencia de que los problemas no son el resultado de la recesión de 2008 y la culpa de Estados Unidos. A estas alturas, está claro para todos que es el modelo general europeo el que está en crisis y necesita una renovación enérgica.
Dos poderosos factores positivos corren entonces al rescate de todos los países en apuros, el dólar fuerte y el petróleo débil. Se trata de dos fenómenos recientes y que aún no han desarrollado plenamente sus efectos sobre el consumo y las exportaciones. En cualquier caso, pronto los veremos en las estadísticas.
El espacio para un buen final de año no ha desaparecido, sobre todo si Europa se muestra más activa en la respuesta a la crisis. Sin embargo, la sensación de que nos acercamos a una nueva etapa, que probablemente caracterizará los próximos dos o tres años, es innegable. Nos espera una fase de rentabilidades en bolsa mucho más bajas que las que hemos tenido desde 2008. La volatilidad volverá a nosotros. Por otro lado, los bonos de buena calidad sufrirán menos de lo que pensábamos.A largo plazo, el problema es evitar limitar el crecimiento por temor a que las altas tasas de interés creen serias dificultades para los deudores más débiles. El Informe de Ginebra del que se está hablando mucho estos días pone de relieve las arenas movedizas en las que corremos el riesgo de caer y asfixiarnos si no conseguimos elevar el nivel de crecimiento o, al menos, la inflación.
Son cuatro las narraciones que se escuchan en torno a este período. Según el primero creceremos más pero eso lo pagaremos con inflación. Para el segundo creceremos más con poca inflación. Para el tercero, todo seguirá como hoy y las bolsas seguirán subiendo inercialmente por la expansión de los múltiplos. Para el cuarto, los esfuerzos de reaceleración fracasarán y nos hundiremos en la deflación.
Hasta hace poco el mercado estaba dividido entre las dos primeras narrativas. La adición de dos nuevas hipótesis complica el panorama. Tendremos cambios de paradigma más frecuentes, que es otra forma de decir que tendremos más volatilidad.
En una situación tan fluida, será bueno concentrar las inversiones en la economía más sólida, la estadounidense, y en la moneda que la expresa, el dólar. Al mercado de valores le irá mejor que a otros activos en los tres primeros escenarios, a los bonos del Tesoro largos les irá bastante bien en los últimos tres, al dólar en total.El resto del mundo será más volátil y más frágil. Tendrá momentos de gloria pero también tendrá caídas, dislocaciones y momentos de preocupación por tal o cual deudor. Por lo tanto, se incluirá en el componente especulativo de la cartera.
