En la era (dicen) de cambios climáticos repentinos y violentos, incluso los mercados financieros comienzan a moverse de manera diferente al pasado. Un día en el que el rendimiento de los Bunds se duplica, en el que el Dax tiene una subida del 5 por ciento entre mínimos y máximos y en el que el rendimiento de los bonos del Tesoro aumenta justo cuando nos enteramos de que el PIB de EE. UU. se ha mantenido estable en el primer trimestre merece una reflexión. La primera es que la manta de crecimiento global, que ya no era abundante, se ha ido reduciendo en los últimos meses. Además de América, que ya se ha mencionado, China también se está desacelerando notablemente, mientras que algunos países emergentes importantes, como Rusia y Brasil, han entrado en recesión. La excepción es Europa, que en el primer trimestre probablemente creció a una tasa anualizada del 2,5 por ciento, el nivel que Estados Unidos debería haber alcanzado pero que Estados Unidos no alcanzó de manera espectacular.
La segunda reflexión es que la inflación, dada continuamente al borde de hundirse o elevarse, se mantiene más tranquila que los observadores que la comentan. Detrás de esta calma, sin embargo, está el trabajo titánico de los tipos de cambio entre las monedas que, al moverse, redistribuyen la baja inflación y el bajo crecimiento de este mundo para no dejar que nadie pierda un poco en punto y un poco del otro. A muchos comentaristas les gusta enmarcar los movimientos del tipo de cambio en esta fase histórica en el concepto de una guerra de divisas de todos contra todos. Los tonos apocalípticos siempre funcionan, pero no son necesariamente apropiados. De hecho, hay una cierta racionalidad en los ajustes de los dos últimos años y también una razonable voluntad de colaboración entre los distintos países. Estados Unidos, que nunca ha amado, excepto en palabras, el dólar fuerte, primero aceptó un yen débil y luego un euro débil cuando se dio cuenta de que la situación en Japón y Europa se estaba volviendo insostenible. El ajuste fue exitoso y permitió retomar el crecimiento por un lado y no caer en una espiral deflacionaria por el otro.
El precio que paga Estados Unidos es la renuncia a esa aceleración del crecimiento hacia el 3 por ciento que hubiera sido realmente posible, al menos por este año, si el dólar no se hubiera fortalecido. Sin embargo, una cosa es renunciar a los 3 para salvar al resto del mundo, otra cosa es pagar el rescate con un crecimiento cero (o 1-1,5 por ciento si excluimos el gran resfriado y la huelga de trabajadores portuarios en California). Por supuesto, de esta manera la subida de tipos americana se aplazará hacia finales de 2015, pero para devolverle color y aire fresco a la economía americana también es necesario desinflar un poco el dólar, al menos durante uno o dos trimestres. La cubierta, tirada bruscamente hacia el lado europeo, ahora se retira suave y prudentemente parcialmente (pequeña, creemos) hacia el lado americano. Las bolsas europeas, al ver un euro menos desangrado, están asustadas sin medida. Las posiciones más agresivas se reducen rápidamente y se reposicionan en parte en efectivo y en parte en la bolsa de valores estadounidense. Una de las sorpresas de estos últimos días es precisamente la excelente estabilidad de los beneficios de las empresas americanas, incluidas, en muchos casos, las que exportan al mundo.
Así tenemos la situación casi paradójica en la que, en un mundo que crece poco y con poca inflación, las ganancias explotan en Japón, se sostienen muy bien en Estados Unidos y se espera que crezcan significativamente en Europa. El gran repunte de los bonos y las acciones sin duda debe mucho a la política monetaria del banco central, pero también tiene sus propias motivaciones en la baja inflación y las altas ganancias. Por lo tanto, el mundo es inestable y frágil, pero podría ser peor. Sin embargo, hay un hecho que no debe olvidarse. Una parte de los buenos resultados americanos se debe a las operaciones Ingeniería financiera. Atención, no son trucos contables ni adornos cosméticos, son operaciones perfectamente legítimas que, sin embargo, deben ser escrutadas con detenimiento. Lo que sucede es que cada vez más empresas aprovechan las tasas de interés cero, se endeudan agresivamente y compran acciones de autocartera con lo recaudado, respaldando así el precio de sus acciones en el mercado de valores y elevando el nivel de ganancias por acción. Este comportamiento suele ser criticado por dos razones. La primera es que las empresas admiten, al usar efectivo para comprar acciones, que no tienen muchas ideas para el uso productivo del efectivo o, peor aún, que les falta confianza en el futuro de su industria.
El segundo es que comprar acciones propias en los máximos del mercado de valores puede no ser una buena idea. El precedente de 2007-2008, otra etapa en la que las recompras alcanzaron niveles muy altos, está ahí para recordarnos. Sin embargo, también hay un tercer aspecto a considerar, aún más grave por ser sistémico. Efectivamente, en la próxima crisis nos encontraremos con una bolsa que caerá desde un nivel inflado por las recompras y con empresas con un balance menos sólido del que hubieran tenido paradas. Las recompras, que idealmente deberían lanzarse con una intención anticíclica (comprando acciones propias en los mínimos, no en los máximos), volverán a demostrar ser procíclicas. Dicho esto, la realidad de los estados financieros corporativos debe ser considerada en su complejidad. Es cierto, como señala Druckenmiller, que la deuda corporativa en Estados Unidos ha pasado de 3.5 billones en 2007 a 7 billones en la actualidad, pero también es cierto, añadimos, que mientras tanto la mayoría de las empresas han acumulado impresionantes flujos de caja positivos. Es frecuente una gran acumulación de efectivo fuera de Estados Unidos y, al mismo tiempo, el creciente recurso a la deuda en el mercado doméstico para la recompra de acciones propias, especialmente entre las multinacionales.
En cuanto a turbulencia en el mundo de los bonos, era razonable esperar que la volatilidad repuntara tarde o temprano, aunque es extraño que el aumento de los rendimientos se produzca en un momento en que el crecimiento mundial está demostrando ser más débil de lo esperado. En cierto sentido, esto representa un éxito para los políticos, que han podido crear una mínima expectativa de inflación. Es probable que la aberración de tipos negativos en Europa acabe pronto y de la mejor manera para la economía, es decir, gracias a un modesto aumento de la inflación y no gracias a un aumento de los tipos reales. Los bonos sufrirán, pero de forma muy limitada. Desde el punto de vista operativo, no creemos que sea el momento de ajustar agresivamente las carteras. Lo que debe ajustarse son, en todo caso, las expectativas de rendimiento en un mundo en el que los bonos están llegando al final de su alza secular y en el que las acciones mantendrán el importante apoyo de las ganancias crecientes pero tendrán que pagar con el final de la expansión múltiple. la mayor volatilidad que se avecina en el horizonte. En cuanto al dólar, no creemos que Estados Unidos necesite una fuerte depreciación del dólar para impulsar su economía. Por otro lado, en cuanto el empuje haya hecho efecto, el dólar volverá a ser la moneda preferida por la solidez estructural de su economía.
