Una vez que tocas fondo, se dijo una vez, solo puedes subir. Una vez que tocas fondo, dicen hoy, empiezas a cavar. Cero ha sido, desde los albores de la civilización, el mínimo absoluto para las tasas de interés. Los soberanos, ya sean cabezas coronadas o bancos centrales, han penalizado a los acreedores con inflación, reestructuración de deuda o incumplimiento, pero las tasas nominales ni siquiera han cruzado cero en Japón. Suiza en el pasado o Dinamarca desde 2012 son excepciones técnicamente justificadas, no decisiones políticas con un profundo significado simbólico. La vida de los banqueros centrales ha sido difícil estos años. Excavar bajo el suelo es más agotador que sumergirse rodeado de aire o agua. Excavar también es intelectualmente estresante, porque significa suspender las leyes económicas bajo las cuales muchos se criaron y declarar un estado de excepción.
Difícil, pues, pero te acostumbras a todo. Una vez que se rompe un tabú, es más fácil romper otro. Aventurarse en un nuevo mundo es menos desafiante cuanto más avanza. En un momento dado, si el mundo sigue en pie, avanzamos con menos dudas, más rápido. Al final, también le coges el gusto y hasta puedes volverte imprudente. Hubo un tiempo, aunque casi lo hayamos olvidado, en que, tras el peor momento de una crisis, los bancos centrales esperaron apenas un par de trimestres para empezar a normalizar sus políticas subiendo tipos. Después de la recesión de 2001, la Fed de Greenspan fue vista como agresiva y esperó hasta la primavera de 2003, también debido a la Guerra del Golfo, para iniciar un largo ciclo de subidas de tipos. Se esperaba poco, por lo tanto, y una vez que comenzó la normalización, procedimos rápidamente. Hoy, en cambio, tras cinco años de recuperación global y con bolsas como la de Nueva York triplicando su valor, la flexibilización cuantitativa, inicialmente endémica, se ha convertido en una regla casi universal y la excepción es su suspensión, no su vigencia.
Por supuesto, se puede argumentar que la Fed está en proceso de reducción gradual, apagando progresivamente el Qe y que el próximo año comenzará a subir las tasas. Cierto, pero la reducción de los requisitos de endeudamiento por parte del Tesoro de EE. UU. es incluso mayor que la reducción de las compras de valores por parte de la Fed. En cuanto a las tasas, nuestra apuesta es que el componente mayoritario de la Fed ciertamente está dispuesto a subirlas pero, y aquí radica el punto decisivo, menos que la inflación aumentará. En cuanto al BCE, más allá de las medidas decididas hoy, consideradas unánimemente en la parte alta de las expectativas, es una pequeña frase de la rueda de prensa de Draghi la que nos dice, más que nada, cómo está cambiando la estructura mental en Europa y, en particular , en Alemania. Cuando se le preguntó sobre las razones detrás del final de la esterilización de las inyecciones de liquidez del Programa de Mercados de Valores, Draghi respondió con gran franqueza que la inflación es demasiado baja. Sin tecnicismos, es como preguntarle a un fiel por qué mató a la vaca sagrada y que le digan que tenía hambre. Es una respuesta simple y práctica, pero también una puñalada al corazón teológico de la ideología alemana. Con estas premisas el QE se vuelve posible e incluso probable, solo será cuestión de evaluar políticamente su oportunidad y métodos. El principal banco central, la Fed, está, además, dejando claro de todas las formas posibles que seguirá buscando cualquier excusa para seguir siendo expansivo y, si es posible, serlo aún más. Los límites para cambiar la política se amplían todo el tiempo. Una vez que se logra un objetivo, se inventa otro. Antes teníamos que bajar el número de desempleados, luego subir la tasa de participación en el mercado laboral, ahora queremos que crezcan los salarios, mañana apuntaremos al PIB nominal.
El efecto de este cambio de actitud es muy positivo para los mercados bursátiles, al menos a corto y medio plazo. Para los bonos, sin embargo, las cosas se complican más. En un ciclo económico positivo tradicional, el precio de los bonos cae dos veces, una vez porque las tasas nominales aumentan y otra porque las tasas reales aumentan. Esta vez es posible que las tasas nominales suban y las tasas reales bajen al mismo tiempo, volviéndose negativas. El empobrecimiento, para los bonistas, será menos perceptible, pero seguirá existiendo y no necesariamente será modesto. No será muy visible cuando mires el estado de cuenta trimestral, porque los precios de los bonos bajarán poco, pero lo será cuando intentes comprar en el supermercado pagando con bonos. Hay, sin embargo, un problema. Los banqueros centrales son cada vez más flexibles mentalmente, pero el balance de los bancos centrales que gestionan es cada vez más grande (no es el caso del BCE, que con las medidas de hoy recupera, ni siquiera del todo, el nivel de sus activos de 2010). El riesgo de inflación repentina en algún momento en el futuro permanece. Este riesgo podría ser bienvenido inicialmente por los hacedores de políticas (eliminaría una parte de la deuda pública en países como el nuestro), pero pronto se volvería difícil de manejar sin subir bruscamente las tasas. Todo será fácil, incluso para los que invierten, por este y quizás el próximo año. Luego se irá haciendo progresivamente más difícil. Los bonos producirán rendimientos reales negativos, las bolsas de valores producirán una alta volatilidad.
Incluso el ciclo económico, a partir de cierto punto, se volverá más irregular y habrá consecuencias si alguna maniobra se hace mal. El euro se debilitará en los próximos meses, pero no mucho. Los mercados, y detrás de ellos Estados Unidos, continuarán presionando por un Qe europeo en toda regla. Solo así aceptarán realmente un euro a la 1.30. Las bolsas iniciaron la fase de liquidación de la noticia con la idea de que hasta final de año no tendremos más sorpresas en Europa. Los que habían comprado esperando a Draghi ahora pueden vender algo. Quienes no lo hayan hecho harán bien en aprovechar cualquier fase de debilidad, con la advertencia de que, si llegan, no serán largas ni profundas.
