¿Gestión activa o pasiva? La pregunta es muy popular en el mundo de la gestión de activos. Divide a las multitudes, con verdaderos partidarios de ambas facciones. El creciente éxito de los ETF, instrumentos pasivos por excelencia, está echando leña al fuego. En lugar de avivar el fuego, intentaré contribuir con sensatez y honestidad intelectual al antiguo debate "activo versus pasivo", brindando números y hechos bien documentados. Un poco de ayuda para orientarse en las opciones de inversión.
Yo diría que, en términos generales, estos son los hechos principales.
QUÉ SIGNIFICA LA GESTIÓN ACTIVA (Y PASIVA)
La mayoría de los fondos mutuos y sicavs tienen un índice de referencia, es decir, un índice financiero de referencia compuesto por valores, que representa el mercado de referencia. Los productos pasivos como los ETF simplemente intentan replicar eso. Los productos activos, por el contrario, buscan superar al benchmark: el gestor activo pretende “ganarle al mercado”, obteniendo una “rentabilidad extra”. Que sería entonces el llamado "alfa" de la gestión. Cabe señalar que los ETF tienen un alfa negativo en promedio, debido a las comisiones y los costos comerciales incurridos para la replicación: para los ETF de acciones, esto es en promedio -0,26% por año (según datos de Morningstar).
Pero volvamos a los fondos activos. Un administrador activo que busca superar un índice solo tiene una forma de agregar valor y crear alfa: desviándose del índice de referencia. En cualquier momento, puede hacerlo esencialmente de dos formas:
1) elegir diferentes valores, y esto es selección de valores;
2) exponerse de manera diferente a áreas geopolíticas, sectores y otros factores del mercado (por ejemplo, acciones de valor o de pequeña capitalización, etc.): esta es la asignación de activos.
Para cuantificar qué tan activo es un producto, diría que hay dos métricas soberanas:
1) Active Share (AS): es (intuitivamente, tal vez en el próximo eón escriba una publicación sobre este indicador) el porcentaje de las inversiones del fondo que difieren de las del índice de referencia;
2) Volatilidad del error de seguimiento (TEV): es decir, la volatilidad de la diferencia entre la rentabilidad del fondo y la del índice de referencia; en esencia, el TEV mide la volatilidad del fondo no explicada por los movimientos del mercado, sino por decisiones de gestión activa.
Partiendo de la entidad de AS y TEV, inspirada en el trabajo de Antti Petajisto de la Universidad de Nueva York, podemos dividir los fondos en varias categorías, representadas heurísticamente en el siguiente gráfico:
– TEV y AS ambos muy bajos – aquí estamos hablando de productos abiertamente pasivos, como los ETF;
– AS medio y TEV alto: significa que no difieren tanto en la elección de valores, sino más bien en la asignación de activos;
– AS alto y VET bajo: selectores de acciones que reducen el riesgo a través de una buena diversificación;
– VTE y AS ambos muy altos – síntoma de “empuje” de manejo activo en todas las direcciones;
– TEV medio/bajo y AS bajo – ETF activos (sí, no hay muchos en este momento, pero existen);
– TEV y AS bajo: practicantes del altamente cuestionable deporte de la indexación del armario, es decir, gerentes que se declaran activos (y cobran comisiones proporcionales) pero que son esencialmente pasivos.
ACTUACIÓN
Parte de mi trabajo consiste en revisar regularmente las investigaciones académicas y de la industria sobre el rendimiento y el riesgo de los fondos mutuos, para poder brindarle un resumen decente. Los datos nos dicen que a la mayoría de los fondos mutuos activos les va peor que al mercado. Sin embargo, el panorama no es homogéneo; véase el caso de los fondos de renta variable italianos, decididamente mejores que la media. Además, cuanto más largo sea el período de tiempo en el que se analiza el rendimiento del fondo, menos fondos activos podrán vencer al mercado. En resumen, la calidad de la gestión activa en promedio no es duradera.
Luego está el trabajo de Barras, Scaillet y Wermers, publicado en el autorizado Journal of Finance: muestra que el 75 % de los fondos tienen alfa cero, alrededor del 20 % incluso tienen alfa negativo y solo el 5 % tienen alfa positivo. Se encuentran resultados similares en el trabajo de Nitzsche, Cuthbertsonn y O'Sullivan: entre el 2% y el 5% de los mejores fondos de renta variable del Reino Unido y los EE. alfa Estos, sin embargo, son resultados promedio de la industria de gestión de activos. Repito: resultados medios. Es decir, en relación con el conjunto de fondos mutuos (que suman varios miles solo en Italia y alrededor de 20 en todo el mundo). Si imaginas que dentro de este magnum mar de inversiones hay perlas, pues imaginas bien. Para que os hagáis una idea, mirad el siguiente gráfico, relativo al mercado italiano: el "espacio de la excelencia" es grande, y hay equipos directivos capaces de producir muy buenos resultados.
Así que tratemos de investigar.
SELECCIÓN DE VALORES Y DIVERSIFICACIÓN DE RIESGOS
El gráfico a continuación es un resumen de un estudio reciente realizado por Antti Petajisto de la Universidad de Nueva York, que clasificó los fondos mutuos de acciones de EE. UU. usando AS y TEV, y luego analizó su desempeño. Pues bien, los fondos que realizan un auténtico stock picking (es decir, la elección prudente de unos pocos valores), manteniendo una buena diversificación de riesgos, rinden de media significativamente mejor que el benchmark: estamos hablando de un 1,26% de media anual. no es poco Los otros tipos de gestión, en conjunto, no agregan valor. Los fondos que se definen como fondos activos destacan por su negatividad y disgusto, y suelen cobrar altas comisiones, pero en la práctica son pasivos: son fondos que practican la indexación de armario. Según un estudio de ESMA, la autoridad supervisora de los mercados financieros europeos, entre el 5% y el 15% de los fondos de inversión de la UE pertenecen a esta categoría de sinvergüenzas. Según Morningstar, entre los fondos de renta variable europeos "activos" domiciliados en Italia, dos de cada tres practican realmente la indexación de armario y, de hecho, no merecen las comisiones que cobran a los clientes.
Pero volvamos a los selectores de acciones: elegir las acciones correctas es un trabajo difícil, dado que la mayoría de las acciones, tomadas individualmente, tienen rendimientos pésimos. Este es el resultado de la investigación realizada por Hendrik Bessembinder con datos desde 1925 hasta la actualidad, relacionados con el mercado de valores más grande y representativo del mundo: la Bolsa de Valores de los Estados Unidos. De casi 26 acciones, sólo el 42,1% consiguió generar una rentabilidad superior a la de un bono casi libre de riesgo (Letras del Tesoro a 1 mes). Las otras acciones produjeron un rendimiento más bajo ya menudo negativo. Resulta que la Bolsa de Valores de EE.UU. desde 1926 hasta hoy ha creado riqueza con el 4% (cuatro, sí) de las acciones. El mensaje es: la selección de valores es difícil, pero los profesionales que pueden hacerlo extraen valor del mercado. El problema es distinguir la habilidad de la mera suerte ex ante, y no a posteriori.
PERSISTENCIA DE RENDIMIENTO
Para seleccionar gestores realmente buenos, lo primero que viene a la mente es identificar aquellos con los mejores rendimientos (mejor si se ajusta por riesgo, tal vez con el Ratio de Sharpe).
El punto es: pero entonces, ¿siguen siendo buenos esos gerentes? Es decir: ¿alfa es persistente?
Los datos sobre fondos de acciones y bonos de S&P Dow Jones muestran que, entre aquellos con alfa positivo, menos del 20% de los administradores pueden continuar generando valor después de un año. Después de tres años, la persistencia de alfa asintóticamente y lamentablemente se aproxima a cero, como es evidente en el siguiente gráfico.
COSTI
La gestión activa requiere más análisis e investigación, por lo que cuesta más que la gestión pasiva. ¿Pero cuánto más?
La respuesta está en el siguiente gráfico (datos de Mediobanca y Morningstar). En promedio, el costo de la tarifa anual (TER) de los fondos mutuos activos es aproximadamente cuatro veces mayor que el de los instrumentos pasivos clásicos, el ETF. Sin embargo, estos últimos también están gravados por el diferencial de oferta y demanda (o de oferta y demanda), en promedio unas pocas decenas de puntos básicos, un costo adicional relacionado con la negociación, que en cambio está ausente en los fondos. Nuevamente, estos son datos promedio: los ETF Smart Beta cuestan en promedio unas pocas decenas de puntos básicos más. Por el contrario, existen fondos mutuos activos vendidos directamente por compañías de gestión, incluso en línea, con costos a menudo cercanos a los de los ETF.
Hay que tener en cuenta que, con el modelo de negocio imperante en la industria de la gestión de activos (que cambiará con la entrada en vigor de la normativa MIFID 2 en 2018), las comisiones de la mayoría de los fondos de inversión vendidos en Italia van a remunerar la actividad de mera venta, y no la de gestión –y hemos hablado abundantemente de este “pequeño problema”.
Sin embargo, la investigación académica destaca un hecho bastante extraordinario: la industria de gestión de activos es quizás la única en la que el costo (es decir, las comisiones) está inversamente correlacionado con la calidad. Este resultado histórico, publicado en Journal of Finance por Javier Gil-Bazo y Pablo Ruiz-Verdú, simplemente significa que los fondos con tarifas más bajas (TER) a menudo superan a aquellos con tarifas más altas. En resumen, la ecuación "cuanto más cuesta = mejor es" no se aplica aquí. Y esto, considerando cuánto impacto tienen los costos en el resultado final de una inversión, es una gran noticia.
REFLEJO ZEN
Creo que hay algunos datos útiles en el plato para que puedas formar tu propia opinión.
Pero hay una cosa más. Un aspecto que quizás escapa a los partidarios de ambos frentes, tanto el "pasivo" como el "activo". Y es que la gestión activa y pasiva son complementarias como el yin y el yang. No es una conclusión para sentirse bien, es pura lógica respaldada por datos.
– Sin gestión pasiva habría demasiados gestores activos y el alfa sería aún más evanescente y escurridizo. Efectivamente, el problema de alpha no es que los gestores sean minus habens, sino, paradójicamente, que hay demasiada gente buena, por lo que las mejores oportunidades de inversión se esfuman inmediatamente (como entradas para conciertos en el malvado TicketOne o aviones en oferta online) . Los datos también muestran que en países con más productos pasivos la calidad de la gestión activa es mejor.
– Si no hubiera gestores activos, el mercado sería más ilíquido, cristalizado en índices financieros, y las empresas (o los Gobiernos, para los bonos del Estado) que lo están haciendo mal quedarían "ocultas", ya que nadie las castigaría con la venta de sus títulos. Todos se limitarían a comprar acríticamente acciones y bonos en las proporciones definidas por los índices. Faltaría la selección natural, que es fundamental. (El corolario es: si aumenta la proporción de gestores pasivos, aumentan las oportunidades para los gestores activos).
Por tanto, más allá de las elecciones de los inversores individuales, es bueno tener en cuenta que a nivel del ecosistema financiero, la presencia simultánea de gestión pasiva y activa es saludable.
fuente: Asesoramiento solamente
