La regla "No necesitas predecir la lluvia, pero cuenta saber cómo construir el Arca", tal como lo expresó Warren Buffett (dado su fuerte interés en el sector de los seguros) claramente también tiene implicaciones más amplias en la estructuración de una inversión. . Si hablamos de inversiones globales, tratar de predecir el próximo aguacero puede ser inútil, pero aún así los inversores harían bien en pensar en el tipo de arca a construir en caso de cambios estructurales del "clima", especialmente los generados por políticas, regulaciones y dinámica del ciclo económico.
Como casa de inversión, creemos firmemente en el valor de construir arcas, pero vamos un paso más allá al pensar en construir soluciones basadas en fundamentos "adecuadas para el propósito" que puedan capear las tormentas que pueden desencadenar los ciclos económicos, las políticas y las regulaciones cambiantes.
Weather Check (I) – ¿Recesión global en el horizonte?
Dados los fuertes movimientos en los mercados de activos de riesgo desde principios de año, la primera prueba meteorológica es evaluar la probabilidad de recesión en los principales centros económicos del mundo. Comenzando con los EE. UU., la dinámica del mercado laboral continúa luciendo saludable, a pesar de los datos de nóminas no agrícolas más bajos de lo esperado. El desempleo cayó y el crecimiento de los salarios mostró signos de aceleración. El sector manufacturero, junto con las inversiones de la economía (aspecto captado por indicadores de alta frecuencia sobre el tipo de pedidos de bienes duraderos) han sido la principal fuente de revisión a la baja en el reciente momento de crecimiento, lo que se explica a la luz de la drástica caída de los precios del petróleo. Sin embargo, el lado del consumidor de la economía sigue siendo resistente e indicadores como las ventas de automóviles muestran tendencias subyacentes sólidas. Más importante aún, no hay signos de un aumento de los préstamos morosos (NPL) o de una reducción real del crédito, lo que indicaría mecanismos preocupantes de contracción del crédito (gráficos 1 y 2).
En cuanto a la Eurozona, la tendencia gradual hacia la recuperación de la actividad se mantiene intacta y la concesión de crédito, especialmente en el sector doméstico, continúa mejorando. Los datos de la encuesta económica mostraron signos de reversión en enero (principal impulsor de la reciente caída en los indicadores sorpresa), sin embargo, creemos que esto está más relacionado con la evolución del mercado que con los problemas fundamentales subyacentes, dada la mejora continua de las condiciones crediticias. Basándonos en el nivel actual de varios indicadores de actividad (Figura 3), las tendencias de la oferta de crédito y la mejora constante de la rentabilidad empresarial, creemos que la probabilidad de una recesión en la zona euro en los próximos 6 a 12 meses sigue siendo bastante baja.
Finalmente, los indicadores de actividad real en China continúan débiles. Sin embargo, está claro que el deterioro de la tendencia ha comenzado a estabilizarse (por ejemplo, el PMI manufacturero de Caixin China se mantiene muy por encima de los mínimos observados en septiembre de 2015 y dentro del rango reciente). En términos de datos concretos, ciertamente ha habido algunos rayos de luz en las importaciones de materias primas: el cobre ha alcanzado un máximo histórico, como muestran los últimos datos. Después del pánico en los mercados de activos de China a principios de enero, el PBoC parece haber inyectado liquidez adicional, una hipótesis que probablemente será confirmada por los datos sobre la oferta monetaria y los nuevos préstamos en yuanes que se publicarán en los próximos días. En general, los resultados fundamentales no muestran signos de una recesión inminente en la economía global. Los focos de debilidad relacionados con la desaceleración china y el sector de materias primas en apuros aún son visibles en las cifras de actividad, pero la dinámica del ciclo crediticio y las tendencias comerciales de servicios en todo el país muestran pocas posibilidades de una recesión inminente en los principales centros económicos mundiales.
Weather Control (II) – Aumento de los riesgos sistémicos
Es preocupante que, a pesar de la baja probabilidad de una recesión según las tendencias de los datos duros, la evolución reciente de los precios en los mercados de activos de riesgo muestra un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras (gráfico 4) que, si persiste, podría pesar sobre los resultados económicos reales. Esta conexión es aún más importante en el ciclo actual, dado el importante papel de la política monetaria (y, por extensión, de las condiciones financieras) como fuente clave de estímulo en muchas economías avanzadas. Además, las fuertes presiones sobre el sector financiero europeo (especialmente en el espacio crediticio) ponen de manifiesto un cambio en la naturaleza de la liquidación actual: hoy parece más impulsada por temores sistémicos que por temor a una recesión económica (con epicentro en China y en materias primas), al igual que en enero. Por ejemplo, los CDS de los principales bancos europeos están ahora cerca de los días oscuros de 2011/12, cuando las principales fuentes de temor fueron la ruptura del euro y una posible redenominación de la moneda, lo que es difícil de explicar solo a la luz de la exposición a la energía del sector financiero. Los bancos centrales ciertamente han inundado el sistema financiero con un exceso de liquidez desde 2012, con la intención específica de proteger al sector financiero de las llamadas de margen inducidas por problemas de liquidez.
En cuanto al riesgo de un evento de liquidez real, como destaca un informe reciente de Goldman Sachs, varios instrumentos standby (como las operaciones TLTRO) siguen sin explotar y, lo que es más importante, los mercados de financiación (tanto en USD como en euros) no muestran signos de recuperación. una reducción efectiva de la liquidez. Dados los movimientos del mercado, ahora es ciertamente mucho más barato para muchos de los principales bancos europeos obtener financiamiento a largo plazo del BCE que de los mercados, como lo indican los últimos informes de que Deutsche Bank está considerando recomprar una cantidad significativa de su nota senior. . En este contexto, creemos que nos encontramos hoy ante un grave "accidente" de liquidez en el mercado de bonos/crédito, en el que el comportamiento imitativo (llamado herding) y el deterioro estructural de la disponibilidad de microliquidez están provocando fuertes movimientos en el crédito. mercados (tema que hemos abordado constantemente en los últimos 15 meses). Superficialmente, esto parecería ser un problema de riesgo sistémico, pero creemos que la naturaleza de la bestia con la que nos enfrentamos es bastante diferente a la de 2008/9 o 2011/12.
Weather Check (III) – Los bancos centrales se dirigen a una nueva “lluvia de liquidez”
En primer lugar, la duración de las turbulencias actuales dependerá de cómo reaccionen los principales bancos centrales ante los acontecimientos actuales. Los datos históricos nos muestran que las medidas de relajación del banco central (o las promesas creíbles de hacerlo) tienden a ser más efectivas cuando las valoraciones son bajas y el estrés es alto (por ejemplo, principios de 2009 y 2012). Mirando los resultados económicos reales, uno puede cuestionar la efectividad a largo plazo del QE y las tasas de interés negativas; sin embargo, dada la disponibilidad de liquidez que generan las medidas de flexibilización, el impacto sobre las condiciones de liquidez y, por extensión, sobre los activos financieros es indiscutible. Dado el aumento de los riesgos sistémicos y el drástico endurecimiento de las condiciones financieras que hemos visto en las últimas semanas, creemos que los principales bancos centrales implementarán importantes medidas de relajación para mitigar el efecto negativo sobre el crecimiento económico y la inflación. En el caso del BCE, esperamos un recorte de tipos de 20 pb en la próxima reunión y una ampliación del programa QE tanto en alcance como en duración, acompañado de la promesa de nuevas medidas similares si fuera necesario. También es probable que revisemos la amplia gama de protecciones disponibles para los bancos centrales para respaldar el sistema financiero. En el caso de la Fed, esperamos un enfoque muy cauteloso, con subidas de tipos aparcadas temporalmente dado el fuerte endurecimiento de las condiciones financieras. El PBoC ya está inyectando liquidez al sistema nacional y los datos de reservas recientes muestran signos de tensión, pero no de pánico como a finales del año pasado. Finalmente, esperamos que Japón suavice aún más su política monetaria en los próximos meses para garantizar que su posición relativa se mantenga en línea con los cambios globales.
Construyendo un arca (I): la renta variable europea es muy sensible a la dinámica de las políticas del BCE, pero es esencial comprender la diferenciación
Si bien tenemos razón al pensar que el nivel actual de estrés en los activos de riesgo global se debe a una caída de la liquidez en el mercado crediticio, también creemos que la relajación coordinada del banco central podría acortar la espiral negativa. Estructuralmente, como hemos argumentado varias veces antes, es probable que el impacto de las tormentas inducidas por la liquidez siga siendo significativo dados los cambios en el entorno regulatorio. Pero estos accidentes no son más: son accidentes. De hecho, el entorno mundial de desinflación y deflación significa que los bancos centrales pueden seguir utilizando nuevas inyecciones de liquidez para empujar a los inversores a asumir riesgos cuando las valoraciones se vuelven atractivas dada la liquidez.
Para resaltar el poder de los bancos centrales sobre los activos de riesgo, mostramos a continuación la dinámica de los mercados de valores europeos antes y después de los principales cambios en la política monetaria (Gráficos 5, 6, 7 y 8). Con la relación precio-valor contable del índice MSCI Europe en su mínimo de 2011/12 (Gráfico 9), creemos que las valoraciones actuales tienen suficiente estrés como para que las medidas de relajación del banco central tengan un efecto inmediato y sostenido.
En términos de implementar este punto de vista actualmente contrario, creemos que lo que cuenta es la calidad del “arca” que se puede construir. Creemos que la diferenciación del estilo de inversión/sector seguirá siendo un tema fuerte, junto con la prevalencia de factores idiosincrásicos, y determinará tanto la volatilidad como el perfil de rendimiento a largo plazo de cualquier exposición, especialmente dada la realidad y las interrupciones actuales de liquidez tienen efectos estructurales. raíces. Por lo tanto, creemos que la versión beta simple no es adecuada para abordar los desafíos actuales y que una sólida habilidad de gestión puede ser de gran ayuda para abordar las complejas interconexiones económicas y financieras globales.
Construyendo un arca (II): la renta fija de los mercados emergentes ofrece soporte de rendimiento y valoración, pero los desafíos recientes empujan hacia un enfoque centrado en los fundamentos
Con perfiles de tipos de interés negativos totalmente intactos en los principales centros económicos, es probable que una mayor relajación del banco central sea un tema importante en 2016. En un nivel alto, crearía un entorno propicio para la necesidad de diversificación (dadas las colas tangibles) y un “ prudente” búsqueda de rendimiento. En términos de construcción de inversiones, esto significaría buscar fuentes de rendimiento no tradicionales (como estrategias y efectivo no correlacionado) y/o una mejor implementación, donde la versión beta aún ofrece cierto potencial de rendimiento a largo plazo. En este último punto, con la desaceleración china acompañada por el colapso de los precios de los activos de los mercados emergentes en los últimos dos años y medio, los activos de los ME sin duda han estado bajo una fuerte presión. Sin embargo, los datos de flujo de capital del IIF muestran que los inversionistas internacionales están ahora sistemáticamente infraponderados en los mercados emergentes, en un momento en que el perfil externo de varios mercados en desarrollo está comenzando a mejorar (Figura 10), mientras que los indicadores basados en valoraciones comienzan a mostrar signos de un profundo cambio. brecha entre el valor razonable y los valores actuales (especialmente si estamos hablando de FX). En cuanto a China, seguimos pensando que los temores de un colapso financiero son exagerados, dada la amplia gama de medidas de protección disponibles para las autoridades y que pueden usarse para detener la pérdida de confianza de los ciudadanos en la moneda local (Emerging Markets: Challenges versus Oportunidades).
En este contexto, creemos que la liquidez adicional disponible en las economías avanzadas probablemente llegará a los mercados emergentes en los próximos meses, dada la menor propiedad extranjera y los atractivos perfiles de rendimiento que ofrece la clase de activos en un mundo de bajas tasas de interés. y un interés negativo generalizado (Figura 11). Este tipo de colchón también existe en el espacio de renta variable de los mercados emergentes, donde vemos valoraciones atractivas, especialmente en comparación con los mercados desarrollados.
