Visto más de cerca, no ocurre nada sensacional, nada que justifique el deterioro de ese clima tan favorable a las bolsas y bonos europeos que vivimos hasta hace unas horas en 2015. Está el crisis yemení, se dice, pero Yemen está en crisis desde que existe, se ha quedado sin petróleo, se está quedando sin agua y está siendo desgarrado en guerras civiles con un trasfondo aparentemente político y religioso pero en realidad tribal. Es más, con el acercamiento de la administración Obama a Irán, ya ni siquiera conocemos el Yemen (como ahora en todo el Medio Oriente) quiénes son los buenos y quiénes son los malos. En cuanto al petróleo que sube por miedo a un conflicto entre Irán y Arabia Saudí, el hecho de que los saudíes extraigan todo lo que puedan para fastidiar a Irán y que los iraníes se estén preparando para aumentar la producción en un millón de barriles diarios ante la inminente retirada de las sanciones occidentales.
Visto más de cerca, en cambio, nada sensacional sucedía incluso antes, cuando todo subía despreocupado, cuando las listas de precios europeas se disparaban en los cinco minutos que mediaban entre el cierre por las compras mayoristas a América (Europa en crisis se está convirtiendo en bolsa dependientes, como los países emergentes, del dinero que va y viene del exterior).
Lo que estaba pasando (y seguirá pasando) eran dos formidables promesas. En América se prometió una fuerte aceleración del crecimiento y en Europa, con la austeridad fiscal puesta en suspenso y la Disminución cuantitativa que lleva los tipos por debajo de cero, se daba por segura la salida del atolladero de los últimos seis años.
Las promesas, eso sí, forman parte del paisaje de la realidad, no son puro flatus vocis, sobre todo cuando se sustentan, como en Europa y Japón, en un par de billones de dólares de nueva base monetaria. Sin embargo, también hay un nivel de realidad subyacente, el de la economía real, que hasta 2008 estuvo ahí en escena, claramente visible para los mercados, y que tras la crisis se coló entre bastidores, donde solo los economistas (y ya no los inversores) ) se aventuran a llevar regalos y flores a actrices y actores.
Bueno, lo que sucede detrás de escena no es (todavía) tan bueno como lo que se propone en el escenario. El PIB estadounidense en este primer trimestre crecerá un uno y medio por ciento, probablemente la mitad del tres por ciento que se pronostica a corto plazo desde hace muchos años y que, sin embargo, nunca se materializa de forma continuada. Las ganancias por acción de las 500 empresas que integran el índice Standard and Poor's caerán entre un 5 y un 6 por ciento por las dificultades del sector energético y la fortaleza del dólar, que erosiona las ganancias obtenidas en el extranjero por las multinacionales estadounidenses. Los beneficios comenzarán a publicarse en unos diez días y, por tanto, ahora es el momento de acercar los precios a la realidad.
En Europa la situación tras bambalinas es mejor, pero no en el sentido de que sea buena sino en que es un poco menos pesada que antes. A Alemania le ha ido bastante bien durante seis meses, pero Qe aún no ha llevado a una mayor aceleración. En Francia, como es habitual, no pasa nada, mientras que en el resto de la Eurozona hay señales de un despertar, por ahora sobre todo en las expectativas (que cuentan de todos modos), pero más modesto de lo que imaginan los mercados.
El historia griega, la que había acaparado la escena en las temporadas 2011 y 2012, permaneciendo en cartel muchos meses seguidos. Esta vez los mercados no le dieron peso al asunto, que en muchos aspectos es más preocupante que entonces, y ni siquiera usaron el mínimo de prudencia genérica que suele emplearse para problemas aún menos graves. Incluso el próximo defecto de Ucrania, a su manera pequeña (pero no tanto, dado el pozo sin fondo en el que se está convirtiendo el país), ha pasado completamente desapercibida.
Dicho esto, suponiendo por lo tanto que hubiera un componente de espuma en el alza de las bolsas de valores destinado a retroceder tarde o temprano, no vemos ninguna razón en este momento para cambiar el enfoque subyacente a las carteras.
Eso sí, el grito de dolor de Yellen por el dólar interrumpió el círculo virtuoso que se estaba creando en Europa entre la devaluación del euro y la bolsa alcista. Ahora todo irá más lento y, en una primera fase, incluso al revés. Pero el gran esquema es siempre el mismo. Estados Unidos no ama el dólar fuerte, pero lo supera. Por un lado, la fortaleza del tipo de cambio ayuda a posponer la subida de tipos, por otro, ayuda al resto del mundo a recuperarse. Del lado estadounidense, no hay generosidad, sino un cálculo racional sobre los beneficios a largo plazo de un mundo menos desequilibrado. Las tasas en los Estados Unidos ciertamente aumentarán, pero solo si la inflación vuelve a subir, y cuando la inflación vuelva a subir, para mantener las tasas reales rigurosamente en cero, una condición excepcionalmente expansiva con el ciclo de crecimiento que ahora entra en su séptimo año de vida.
Un cálculo racional también intenta hacerloEuropa hacia el Grecia. Al final, Europa prestará a Grecia todo el dinero que Grecia tiene que devolverle a Europa y también otorgará algo de dinero extra, escondido en los pliegues de los presupuestos del BCE y del MEDE. Este dinero extra, que no será muy poco, se administrará sin embargo con cuentagotas, con el fin de mantener a Tsipras bajo una presión constante y quitarle esa imagen de héroe popular que comenzaba a generar muchos intentos de imitación en otros países. Grecia, por tanto, se mantendrá viva (y con Grecia también la ficción de que su deuda sigue siendo honorable) pero no podrá erigirse en un modelo alternativo y no podrá recuperarse seriamente si sigue presentándose sólo como un víctima. Tsipras es un político astuto e inteligente, pero Merkel lo es aún más.
En cuanto a la crecimiento europeo, que por ahora es más en palabras y expectativas que en hechos, se necesita un poco de paciencia pero algo llegará. Las ganancias de los exportadores, como continúa demostrando la experiencia japonesa, aumentarán, aunque no tan pronto como los mercados a veces esperan. El petróleo partido a la mitad dejará dinero en los bolsillos de los consumidores y no todo se ahorrará o se usará solo para pagar deudas. La carga fiscal se mantendrá estable y bajará ligeramente aquí y allá.
En definitiva, estamos descubriendo o redescubriendo en estas horas que no solo hay luces sino también sombras y que la realidad y los precios se han alejado un poco demasiado. La corrección es por tanto sana y los que se habían quedado al margen pueden aprovechar las próximas semanas para entrar. Estructuralmente, nos mantenemos tranquilos pero no particularmente negativos en bonos, neutrales en acciones estadounidenses, moderadamente positivos en dólares y positivos en acciones europeas y japonesas.
