Antes de hablar en serio del comercio de reflación, hay que despejar el campo de posibles interferencias geopolíticas. ¿Es posible?
Sí, es posible, al menos a corto plazo. El punto de crisis más sensible es obviamente Corea, pero mirando las cosas con desapego debemos reconocer que todavía no estamos en una situación de alerta roja. El romántico y feroz Fidel Castro, como luego se conoció, estaba dispuesto, en 1962, a arriesgarse a la destrucción total de Cuba para no renunciar a sus misiles dirigidos a Miami y los rusos tuvieron que trabajar duro para razonar con él. Kim cree que no se está arriesgando y probablemente tenga razón. La diferencia es que Kim tiene como rehén a Corea del Sur., que ya tiene los síntomas del síndrome de Estocolmo, ha elegido un presidente pacifista y ha bloqueado en las últimas semanas la idea de Trump de dar una primera respuesta militar. Kim apunta a la gran victoria, que no es simplemente la supervivencia de su régimen, sino la separación de Corea del Sur de Estados Unidos.
Más allá de las palabras de fuego, el asunto nuclear de Corea es un juego de ajedrez que ha durado veinte años y aún puede durar mucho tiempo. Kim tuvo cuidado de no violar el espacio territorial japonés (sus misiles sobrevolaron Japón por encima de los cien kilómetros de altitud que es el límite de la soberanía) ni el estadounidense. Trump, por su parte, se ha comprometido a nunca violar el espacio territorial de Corea del Norte con sus aviones de combate y nunca ha intentado derribar los misiles de Kim, consciente de que solo dos de cada tres misiles son interceptados por sus armas antiaéreas. Si el plan de Kim tiene éxito, todos los regímenes del mundo que quieran tener una larga vida intentarán equiparse con una bomba nuclear. Este factor de inestabilidad tendrá de fondo otro aún mayor, a saber, la creciente rivalidad entre Estados Unidos, Rusia y China. Las buenas relaciones personales entre Trump, Xi Jinping y Putin son un hecho positivo, porque permiten mantener siempre abiertos los canales de comunicación, pero las grandes áreas geopolíticas están objetiva y estructuralmente en curso de colisión comercial, económica y militar.
¿Qué significa esto para los mercados?
Instintivamente uno piensa en el oro, que sin embargo es más útil para cubrir riesgos agudos que estructurales. Para este último, la respuesta solo puede ser una sobreponderación significativa en acciones relacionadas con la defensa en el sentido más amplio (aeronáutica, ciberseguridad, electrónica, robótica militar). No hay una zona del mundo, incluida la Europa pacifista, donde el gasto militar no vaya a crecer en los próximos años. Las acciones estadounidenses del sector han tenido un desempeño estelar durante el último año, pero sus múltiplos, alrededor de 20, todavía están muy por debajo de los de Faangs y la tecnología en general, mientras que sus ganancias, aseguradas por contratos gubernamentales de varias décadas, son mucho más seguras.
¿Pueden las elecciones alemanas amortiguar significativamente el efecto Macron en los mercados?
2016 fue el año en que se dijo que Occidente viraba hacia el populismo. 2017, durante unos meses, vio prevalecer la idea de que el populismo ya había terminado y que la restauración del Antiguo Régimen sería rápida y agresiva. La realidad es más matizada. El populismo seguirá siendo endémico y tenderá a resurgir cuando el ciclo económico se debilite y cuando los flujos migratorios vuelvan a crecer. En concreto, las elecciones alemanas suponen una vuelta a posiciones más duras en caso de crisis para grandes deudores como Grecia e Italia, pero no necesariamente una repetición de los graves errores cometidos en 2011-12. También significan una mayor cacofonía en el coro europeísta. La Comisión está pensando en los 27 países, Macron solo en la Eurozona y el eje franco-alemán. El FDP piensa en una eurozona que puede expulsar a sus miembros rebeldes, los Verdes también permitirían que los extranjeros se unan al euro.
El FDP quiere un ESM dedicado exclusivamente a monitorear y castigar, a Macron le gustaría que se dedique en cambio a endeudarse y gastar. Sin embargo, quedan dos certezas, a saber, el papel central de Merkel, tanto mayor cuanto más divididos estén los demás, y la orientación en todo caso favorable a alguna forma de mayor integración europea. Los mercados dieron una respuesta racional al voto alemán. La pausa en el proceso de revalorización del euro, que ya había comenzado antes de la votación, se ha vuelto más contundente y profunda, pero no se ha convertido en una corrección grave o un cambio de tendencia. El rango 1.17-1.20 nos puede acompañar hasta diciembre o enero, cuando finalmente tendremos al nuevo gobierno en Berlín. En cualquier caso, para ver la segunda parte de la subida del euro, tendremos que dejar atrás las elecciones italianas. La pausa que se avecinaba para el euro de cierta duración, con razón dio lugar a las bolsas europeas. El Dax, paradójicamente, es así el principal beneficiario del voto alemán.
¿Italia es un riesgo?
No particularmente. Hasta la votación, intentaremos ayudarla conteniendo la subida del euro y haciendo la vista gorda y media ante la falta de medidas correctoras. Después de la votación, será inevitable un gobierno de coalición, probablemente con una fachada técnica. Sin embargo, el voto alemán inducirá a los mercados, en los próximos meses, a dar más peso a los eventos italianos, que recientemente habían sido reclasificados de sistémicos a regionales. La recuperación del mercado de valores italiano continuará, pero deberá ir acompañada de garantías en el frente político.
¿De dónde se origina el actual comercio de reflación?
Hay múltiples factores contribuyentes. La inflación en algunos países, incluidos Estados Unidos y Alemania, ha sido ligeramente superior a lo estimado durante el último mes. El petróleo está al alza y su perspectiva para los próximos meses parece razonablemente sólida. Los huracanes son un shock de oferta inflacionario. La Fed ha mostrado que cree en la fortaleza de la economía estadounidense y ha decidido confirmar el endurecimiento cuantitativo y la subida de diciembre. La reforma fiscal americana ha cobrado vida y de aquí a los primeros meses de 2018 será protagonista absoluta del panorama político. La operación de reflación en curso es una versión ultraligera de la de noviembre-marzo e incluye, ahora como entonces, un dólar más robusto, una curva de rendimiento más pronunciada (con un aumento en los rendimientos a largo plazo) y nuevos máximos bursátiles con una rotación hacia valores cíclicos y energía. Por el momento no tiene mucha fuerza, pero ya ha logrado revertir algunas expectativas, como las que prevalecían hasta hace dos o tres semanas, de un dólar cada vez más débil y tasas de largo plazo cada vez más bajas.
¿Está el comercio de reflación destinado a seguir siendo ultraligero?
Esta vez los mercados no otorgarán crédito y la reflación comercial continuará solo en la medida en que esté respaldada por avances concretos en la reforma tributaria. El senador Corker puede haberse envenenado los dientes porque Trump no lo nombró secretario de Estado, pero no se equivoca cuando dice que la reforma del sistema de salud (que fracasó cuatro veces) fue pan comido en comparación con lo que será la reforma fiscal.
De dos cada uno. O la reforma será una no reforma y se limitará a recortar unos cuantos tipos o, si quiere ser realmente eficaz, tendrá que equilibrar recortes más profundos con menos retenciones y retenciones. En el primer caso el efecto será positivo pero no radical (un billón repartido en diez años en una economía ocho veces la italiana corresponde a una maniobra expansiva en Italia de 10-12 mil millones al año).
En la segunda veremos un clamor de los intereses afectados. Con la intención de los demócratas de votar en contra de cualquier propuesta y una mayoría republicana frágil, los grupos de presión solo necesitarán convencer o comprar uno o dos senadores para echar por tierra las partes más innovadoras y útiles de la reforma. En cualquier caso, cualquier reforma será mejor que ninguna y, dado que lo más probable es que eventualmente surja algún tipo de estímulo, el comercio de reflación en curso, siempre que mantenga los pies en el suelo, tiene su legitimidad. Los que quieran vender tendrán que tener un poco más de paciencia.
