Na Alemanha, o superávit das contas externas atingiu níveis recordes: 8,1% do PIB em média nos últimos três anos. É muito superior ao teto (já generoso) estabelecido pela Comissão Europeia (6,0%). Superávits alemães excessivos ameaçam a sustentabilidade do crescimento europeu e até da própria União Européia; além disso, eles vêm às custas das próprias famílias alemãs. A experiência do passado recente prova isso.
Estes elevados excedentes têm, de facto, penalizado consumidores e aforradores na Alemanha, através de pelo menos dois canais: i) os ganhos de competitividade alemães, obtidos graças a fortes aumentos de produtividade que não são acompanhados por aumentos salariais semelhantes, têm prejudicado o consumo das famílias (já contido ); isso também desestimulou o investimento e manteve a demanda interna fraca em relação à produção, provocando um excesso de poupança que é o reverso do superávit nas contas externas; ii) o excesso de poupança desloca-se inevitavelmente para o exterior (é uma questão puramente contabilística) e cria uma acumulação de créditos a países deficitários, que a longo prazo se tornam insustentáveis e geram crises, que conduzem à desvalorização da riqueza acumulada no exterior; um mau negócio para os poupadores alemães.
A última dessas crises foi a da dívida soberana na área do euro. O retorno se deu via deflação e queda da demanda interna nos países periféricos. E o superávit comercial alemão em relação a outros países da zona do euro diminuiu por meio de exportações e importações mais baixas; a redução das importações alemãs contribuiu para o enfraquecimento da procura interna em toda a zona euro, acentuando a espiral negativa do investimento e do PIB. Tudo isso leva a impulsos desintegradores da União Européia cuja origem é justamente também o superávit excessivo nas contas externas alemãs. Os países periféricos devem continuar no caminho das reformas estruturais para ganhar competitividade e fomentar o crescimento. Mas o caminho ainda seria muito longo e com risco de novos tropeços na ausência de uma política alemã decisiva de fortalecimento dos salários e do consumo, com forte estímulo à demanda doméstica e alta da inflação, inclusive com medidas orçamentárias expansionistas. Em benefício das próprias famílias alemãs.
A atuação do BCE, também por meio de instrumentos não convencionais, sustentou o valor do crédito alemão no exterior. A fase de recuperação mais robusta da Zona do Euro aproxima o início da normalização da política monetária, até porque tranquiliza os mercados quanto à sustentabilidade das dívidas externas dos países periféricos. É uma fase delicada e que exige um renovado esforço conjunto e simétrico para reequilibrar de forma sustentável os fundamentos económicos dos países europeus.
Superávits excessivos em detrimento das próprias famílias alemãs:…
O saldo da conta corrente da Alemanha é positivo desde 2002 e subiu rapidamente para +6,7% do PIB em 2007. Após uma correção modesta no início da crise, atingiu uma alta de 8,5% em 2015; no primeiro semestre de 2017 foi igual a +7,6% do PIB, de acordo com dados dessazonalizados do Bundesbank. Esses níveis são considerados excessivos segundo os mesmos parâmetros da Comissão Européia, mais tolerante do lado dos ativos do que dos passivos: o chamado Six-pack, de fato, estabelece que um superávit não deve ultrapassar 6% do PIB em média dos últimos três anos, enquanto o limite para o déficit é de 4%.
O superávit alemão permanecerá bem acima do limite de 6% por muito tempo: de acordo com as previsões do FMI, em 2022 a média de três anos ainda será igual a 7,5% do PIB. Em sentido contrário, os saldos dos países europeus que tinham registado um défice externo excessivo (como Portugal, Irlanda, Grécia e Espanha) ou próximo do limite (como a Itália) recuperaram rapidamente, via redução da procura interna e deflação competitiva. A correcção assimétrica dos desequilíbrios das contas externas agravou e prolongou a recessão europeia, como por diversas vezes observado pela CSC1. Ao mesmo tempo, os superávits excessivos e persistentes da Alemanha, insustentáveis no longo prazo, prejudicaram os próprios consumidores e poupadores alemães.
Os excedentes correntes constituíram, de facto, uma transferência de recursos para o exterior, com a renúncia a um maior consumo e investimentos privados e públicos, sobretudo em infra-estruturas; isso resultou em menor crescimento do PIB alemão, estimado na ordem de um ponto perdido por ano nos últimos vinte anos. Além disso, a riqueza acumulada pelos alemães em ativos estrangeiros sofreu grandes perdas de valorização (antes de ser apoiada pelas políticas do BCE). Finalmente, o elevado desemprego nos países periféricos europeus (devido também a desequilíbrios nas contas externas) impulsionou os fluxos imigratórios de países não pertencentes à UE para o mercado de trabalho alemão (em pleno emprego), gerando fortes tensões sociais, que se manifestaram plenamente na últimas eleições políticas, com a formidável ascensão
de partidos populistas e nacionalistas.
Os defensores da posição da Alemanha costumam citar três argumentos: primeiro, o excedente é determinado pela competitividade dos produtos alemães; em segundo lugar, o superávit comercial da Alemanha em relação a outros países europeus diminuiu; terceiro, a poupança alemã financiou as dívidas dos países periféricos e, portanto, são estes que devem arcar com o custo do reequilíbrio, como na história da formiga e do gafanhoto. No entanto, são teses parciais, que ignoram alguns princípios macroeconômicos fundamentais.
… muita poupança desacelerou o crescimento, …
Em primeiro lugar, é certo que a balança comercial constitui o item mais significativo da conta corrente e, portanto, suas variações orientam, em muitos casos, a dinâmica do saldo global. No caso da Alemanha, em particular, os superávits comercial e corrente andaram de mãos dadas e estão em níveis semelhantes desde 2009; enquanto no início dos anos XNUMX a melhora das contas externas também foi favorecida pela elevação dos saldos de serviços e da renda primária. O que importa, porém, são as exportações líquidas, ou seja, a diferença entre exportações e
importações. Os ganhos de competitividade alemães, sobretudo através de políticas de moderação salarial, favoreceram os primeiros e, ao mesmo tempo, travaram os segundos, porque penalizaram o consumo das famílias, já estruturalmente baixo.
Durante a crise, a fragilidade da procura interna, na ausência de um estímulo significativo ao orçamento público, abrandou a dinâmica do PIB, também na Alemanha: menor procura significa menor produção e investimentos, que por sua vez reduzem a procura, e assim sucessivamente . É o paradoxo da parcimônia de Keynes: uma maior propensão a poupar pode levar a um PIB mais baixo e a uma poupança menor. Com efeito, nas contas nacionais, as exportações líquidas são, por definição, iguais ao excesso de poupança sobre os investimentos. Do ponto de vista contabilístico, o aumento das exportações líquidas alemãs, em percentagem do PIB, esteve associado a um aumento da poupança e a uma substancial estabilidade dos investimentos; a maior poupança deveu-se, nomeadamente, a uma quebra do consumo final das famílias em cerca de quatro pontos do PIB face à média dos anos 51,5 pré-crise (para 2016% em 19,6), enquanto o consumo público aumentou apenas um ponto (para XNUMX%).
Em outras palavras, os alemães apertaram o cinto. Parte desse excesso de poupança depende de fatores estruturais da economia alemã. O mais relevante é o esperado envelhecimento da população que, em conjugação com uma idade média já elevada, produz uma forte motivação para poupar para financiar o consumo na velhice. No entanto, esses fatores, em conjunto, podem explicar apenas parcialmente o nível atual do superávit corrente alemão. Com efeito, de acordo com as estimativas do FMI, em 2016 o saldo atual consistente com os fundamentos económicos de médio-longo prazo foi 4,5 pontos do PIB inferior ao efetivamente alcançado; no mundo, apenas Cingapura e Tailândia, assim como a Alemanha, têm superávits "substancialmente mais fortes", ou seja, mais de 4 pontos do PIB acima do estimado com base em fundamentos.
… o menor comércio intra-zona do euro reduziu a demanda europeia…
Em segundo lugar, o superávit comercial alemão diminuiu vis-à-vis os outros países da área do euro, enquanto aumentou em relação aos países extra-área. No entanto, a redução do superávit alemão intra-área foi parcial e foi interrompida nos últimos anos: do máximo de 4,7% do PIB em 2007 caiu para 1,8% em 2013, mas depois se recuperou para 2,5% % em 2016. Além disso, o aspecto mais relevante é que a dinâmica do saldo intrazona a partir de 2011 resulta de uma queda em ambos os fluxos de comércio, como percentual do PIB: mais
pronunciado para as exportações e para as importações em 2012-2013 (com diminuição do superávit) e vice-versa em 2015-2016. No que se refere à dinâmica extrazona, entretanto, a substancial estabilidade das exportações esteve associada à queda das importações.
Ou seja, a redução das importações alemãs contribuiu, assim, para o enfraquecimento geral da procura europeia, acentuando a espiral negativa do investimento e do PIB. Nas trocas com o exterior, funcionou outro canal de transmissão, via cadeias de valor internacionais: a menor produção das empresas a jusante, tipicamente alemãs, devido às suas menores exportações para o resto da zona euro, traduziu-se numa menor procura de produtos semi-acabados para empresas upstream. Um canal significativo, dada a elevada fragmentação internacional da produção na fábrica Europa. Numa perspetiva europeia, os fluxos comerciais entre os países membros da UE constituem uma procura interna (tanto de bens finais como de produtos intermédios), sobre a qual se centra naturalmente o mercado único, com a sua dimensão e presença de compradores sofisticados e poderosos. O modelo alemão de uma pequena economia aberta não é, portanto, aplicável em escala continental.
… e as reivindicações estrangeiras alemãs perderam valor
Finalmente, os superávits alemães financiaram, por definição contábil, os déficits de outros países, especialmente os da periferia europeia antes da crise. Os aforradores alemães detêm assim, direta e indiretamente, créditos líquidos face a estes países (mas também, por exemplo, aos EUA). Segundo os comentadores da proposição alemã, esta ligação é mantida em vida artificial pelas políticas hiper-expansionistas do BCE, que se refletem tecnicamente nos saldos do TARGET2 entre os bancos centrais nacionais, com juros zero pagos sobre as dívidas; para que o peso dos excessos das cigarras da periferia européia recaia injustamente sobre a formiga alemã. A metáfora, porém, é enganosa, como já ficou claro na análise anterior.
Além do julgamento moral, crédito e dívida são evidentemente duas faces da mesma moeda; consequentemente, se as outras economias entram em crise, os alemães sofrem também pela desvalorização da riqueza acumulada em ativos dessas economias.
A acumulação de uma posição líquida positiva de países superavitários versus deficitários não pode continuar indefinidamente. Sob taxas de câmbio flexíveis, os movimentos cambiais funcionam como estabilizadores automáticos, havendo uma valorização relativa da moeda do país superavitária, quando cessa o financiamento voluntário dos défices. Caso contrário, na ausência de correções por parte das políticas econômicas, os mercados passam a duvidar da capacidade dos países deficitários de pagar a dívida e os títulos emitidos em sua moeda perdem valor. Em ambos os casos, os ativos líquidos excedentes do país tendem a sofrer ajustes de avaliação negativos e, assim, o investimento estrangeiro acaba sendo um mau negócio para os poupadores (como observado na grande maioria dos episódios históricos).
Em casos extremos, ocorre uma crise financeira e/ou cambial no país devedor, com colapso no valor dos ativos externos líquidos do país superavitário. Foi o que aconteceu na crise da dívida soberana europeia em 2010-2011 e, antes disso, na crise financeira gerada pelas hipotecas subprime americanas (2007-2008). Nesses anos, a posição externa líquida da Alemanha sofreu grandes correções descendentes. Nos anos mais recentes, o valor dos ativos alemães foi impulsionado pela intervenção do BCE. A partir de 2011, também graças às políticas monetárias não convencionais do BCE, a posição externa líquida da Alemanha aumentou mais rapidamente do que a acumulação dos atuais superávits, graças à recuperação do valor dos ativos dos países periféricos. No final de 2016 era igual a 54,9% do PIB. No entanto, ainda carrega a marca da crise, estando até 17,0 pontos do PIB abaixo do nível obtido pela acumulação de todos os superávits em transações correntes registrados após 2002 (figura C). Em outras palavras, houve uma destruição de parte da superabundância de poupança alemã, de modo que os cidadãos alemães não apenas desistiram do consumo e aceitaram salários inferiores aos ganhos de produtividade, mas viram isso parcial (e inevitavelmente) anular esses esforços.
É necessário um esforço simétrico em benefício de todos
A fase de recuperação mais robusta da Zona do Euro aproxima o início da normalização da política monetária, até porque tranquiliza os mercados quanto à sustentabilidade das dívidas externas dos países periféricos. É uma fase delicada e que exige um renovado esforço conjunto e simétrico para reequilibrar de forma sustentável os fundamentos económicos dos países europeus. Com efeito, como observou Tommaso Padoa-Schioppa, nem sempre é verdadeiro o princípio da casa em ordem, inscrita nas normas europeias sobretudo a mando da Alemanha, segundo a qual pôr a casa em ordem é condição suficiente para que a comunidade função; ao contrário, é preciso pensar nos bens comuns e nas externalidades que são geradas.
Os países periféricos devem continuar fazendo o dever de casa, seguindo o caminho das reformas estruturais para ganhar competitividade e fomentar o crescimento. Mas o caminho ainda seria muito longo e com risco de novos tropeços na ausência de uma política alemã decisiva de fortalecimento salarial e de consumo, com forte estímulo à demanda e alta da inflação, também com medidas orçamentárias expansionistas. Isso permitiria um ajuste em várias direções: maiores importações e exportações alemãs e periféricas, portanto maior demanda doméstica europeia, e um realinhamento da competitividade de preços sem pressões deflacionárias. Em benefício das próprias famílias alemãs, em termos de maior crescimento de renda, padrões de vida mais elevados e maior valor de suas economias.
