Gestion active ou passive ? La question est très populaire dans le monde de la gestion d'actifs. Il divise les foules, avec de vrais partisans des deux factions. Le succès grandissant des ETF, instruments passifs par excellence, met de l'huile sur le feu. Au lieu d'alimenter le feu, je vais essayer de contribuer de manière sensée et avec une honnêteté intellectuelle au débat séculaire "actif contre passif", en fournissant des chiffres et des faits bien documentés. Un peu d'aide pour s'orienter dans les choix d'investissement.
Je dirais que, grosso modo, ce sont les principaux faits.
CE QUE SIGNIFIE LA GESTION ACTIVE (ET PASSIVE)
La plupart des OPCVM et sicav ont un benchmark, c'est-à-dire un indice financier de référence composé de valeurs mobilières, qui représente le marché de référence. Les produits passifs comme les ETF essaient simplement de reproduire cela. Les produits actifs, quant à eux, cherchent à surperformer l'indice de référence : le gestionnaire actif entend "battre le marché", en obtenant un "rendement supplémentaire". Ce qui serait alors le soi-disant « alpha » du management. Il convient de noter que les ETF ont un alpha négatif en moyenne, en raison des commissions et des frais de négociation encourus pour la réplication : pour les ETF actions, il est en moyenne de -0,26 % par an (sur la base des données Morningstar).
Mais revenons aux fonds actifs. Un gestionnaire actif visant à battre un indice n'a qu'un seul moyen d'ajouter de la valeur et de créer de l'alpha : en s'écartant de l'indice de référence. A tout moment, il peut le faire essentiellement de deux manières :
1) choisir différentes actions - et c'est de la sélection d'actions ;
2) s'exposer différemment aux zones géopolitiques, aux secteurs et à d'autres facteurs de marché (par exemple, les actions de valeur ou les petites capitalisations, etc.) - c'est l'allocation d'actifs.
Pour quantifier l'activité d'un produit, je dirais qu'il existe deux mesures souveraines :
1) l'Active Share (AS) - c'est (intuitivement - peut-être que dans un avenir proche j'écrirai un article sur cet indicateur) le pourcentage des investissements du fonds qui diffèrent de ceux de l'indice de référence ;
2) Tracking Error Volatility (TEV) - c'est-à-dire la volatilité de la différence entre le rendement du fonds et celui de l'indice de référence ; en substance, la VET mesure la volatilité du fonds non pas expliquée par des mouvements de marché, mais par des choix de gestion active.
Sur la base de l'entité AS et TEV, inspirée des travaux d'Antti Petajisto de l'Université de New York, nous pouvons diviser les fonds en différentes catégories, représentées de manière heuristique dans le graphique suivant :
– TEV et AS tous deux très bas – on parle ici de produits ouvertement passifs, comme les ETF ;
– AS moyen et TEV élevé – cela signifie qu'ils ne diffèrent pas tant dans le choix des titres, mais plus dans l'allocation d'actifs ;
– AS élevé et TEV faible – sélectionneurs de titres qui réduisent le risque grâce à une bonne diversification ;
– VTE et AS tous deux très élevés – symptôme d'une « poussée » de gestion active dans toutes les directions ;
– TEV moyen/faible et AS faible – ETF actifs (oui, il n'y en a pas beaucoup pour le moment, mais ils existent) ;
– TEV et AS bas – pratiquants du sport très discutable de l'indexation fermée, c'est-à-dire des managers qui se déclarent actifs (et facturent des commissions proportionnelles) mais qui sont essentiellement passifs.
PERFORMANCE
Une partie de mon travail consiste à passer régulièrement au crible les recherches universitaires et industrielles sur la performance et le risque des fonds communs de placement, afin que je puisse vous donner un résumé décent. Les données nous indiquent que la majorité des fonds communs de placement actifs font moins bien que le marché. Cependant, le panorama n'est pas homogène ; voir le cas des fonds d'actions italiens, nettement meilleurs que la moyenne. De plus, plus la période d'analyse de la performance des fonds est longue, moins les fonds actifs sont capables de battre le marché. Bref, la qualité de la gestion active n'est en moyenne pas durable.
Il y a ensuite les travaux de Barras, Scaillet et Wermers, publiés dans le très réputé Journal of Finance : ils montrent que 75 % des fonds ont un alpha nul, environ 20 % ont même un alpha négatif, et seulement 5 % ont un alpha positif. Des résultats similaires sont trouvés dans les travaux de Nitzsche, Cuthbertsonn et O'Sullivan : environ 2 à 5 % des meilleurs fonds d'actions au Royaume-Uni et aux États-Unis sont véritablement meilleurs que leurs indices de référence, tandis que 20 à 40 % sont vraiment mauvais, avec des résultats nettement négatifs. alpha. Il s'agit toutefois de résultats moyens de l'industrie de la gestion d'actifs. Je le répète : résultats moyens. C'est-à-dire par rapport à l'ensemble des fonds communs de placement (qui sont plusieurs milliers rien qu'en Italie et environ 80.000 XNUMX dans le monde). Si vous imaginez que dans cette mer magnum d'investissements, il y a des perles, eh bien, vous imaginez bien. Juste pour vous donner une idée, regardez le graphique suivant, relatif au marché italien : "l'espace d'excellence" est grand, et il y a des équipes de direction capables de produire de très bons résultats.
Essayons donc d'enquêter.
STOCK PICKING ET DIVERSIFICATION DES RISQUES
Le graphique ci-dessous est un résumé d'une étude récente réalisée par Antti Petajisto de l'Université de New York, qui a classé les fonds communs de placement d'actions américaines en utilisant AS et TEV, puis a analysé leur performance. Eh bien, les fonds qui pratiquent une sélection authentique de titres (c'est-à-dire le choix prudent de quelques valeurs), tout en maintenant une bonne diversification des risques, performent en moyenne nettement mieux que l'indice de référence : on parle d'environ 1,26 % en moyenne par an. Ce n'est pas peu. Les autres types de gestion, dans leur ensemble, n'ajoutent pas de valeur. Les fonds qui se définissent comme des fonds actifs se distinguent par leur négativité et leur dégoût, et facturent généralement des commissions élevées, mais en pratique, ils sont passifs : ce sont des fonds qui pratiquent une indexation fermée. Selon une étude de l'ESMA, l'autorité européenne de surveillance des marchés financiers, entre 5% et 15% des fonds communs de placement dans l'UE appartiennent à cette catégorie de scélérats. Selon Morningstar, parmi les fonds d'actions européennes "actifs" domiciliés en Italie, deux sur trois pratiquent en réalité une indexation fermée et, de fait, ne méritent pas les commissions qu'ils facturent aux clients.
Mais revenons aux stock pickers : sélectionner les bonnes actions est une tâche difficile, étant donné que la majorité des actions, prises individuellement, ont des rendements lamentables. C'est le résultat de la recherche menée par Hendrik Bessembinder avec des données de 1925 à aujourd'hui, relatives au marché boursier le plus grand et le plus représentatif du monde - la Bourse américaine. Sur près de 26 42,1 actions, seules 1% parviennent à produire un rendement supérieur à celui d'une obligation quasiment sans risque (Bons du Trésor à 1926 mois). Les autres actions ont produit un rendement inférieur et souvent négatif. Il en ressort que la Bourse américaine de 4 à aujourd'hui a créé de la richesse avec XNUMX% (quatre, oui) des actions. Le message est le suivant : la sélection de titres est difficile, mais les professionnels qui peuvent le faire extraient de la valeur du marché. Le problème est de distinguer la compétence de la simple chance ex-ante, et non a posteriori.
PERSISTANCE DES PERFORMANCES
Pour sélectionner de très bons gérants, la première chose qui vient à l'esprit est d'identifier ceux qui ont les meilleures performances (meilleures si ajustées au risque, peut-être avec le ratio de Sharpe).
Le fait est : mais alors, ces managers sont-ils toujours bons ? C'est-à-dire : l'alpha est-il persistant ?
Les données sur les fonds actions et obligataires du S&P Dow Jones montrent que, parmi ceux qui affichent un alpha positif, après un an, moins de 20% des gérants sont capables de continuer à générer de la valeur. Au bout de trois ans, la persistance d'alpha se rapproche asymptotiquement et malheureusement de zéro, comme le montre le graphique ci-dessous.
COSTI
La gestion active nécessite plus d'analyses et de recherches, donc elle coûte plus cher que la gestion passive. Mais combien plus ?
La réponse se trouve dans le graphique suivant (données de Mediobanca et Morningstar). En moyenne, le coût des frais annuels (TER) des fonds communs de placement actifs est environ quatre fois supérieur à celui des instruments passifs classiques, les ETF. Cependant, ces derniers sont également grevés par le spread bid-ask (ou bid-ask) – en moyenne de quelques dizaines de points de base – un surcoût lié à la négociation, qui est au contraire absent dans les fonds. Encore une fois, ce sont des données moyennes : les ETF Smart Beta coûtent en moyenne quelques dizaines de points de base de plus. A l'inverse, il existe des OPCVM actifs commercialisés directement par les sociétés de gestion, même en ligne, avec des coûts souvent proches de ceux des ETF.
Il convient de garder à l'esprit qu'avec le modèle économique dominant de l'industrie de la gestion d'actifs (qui changera avec l'entrée en vigueur de la réglementation MIFID 2 en 2018), les commissions de la majorité des fonds communs de placement vendus en Italie servent à rémunérer l'activité de simple vente, et non celle de gestion – et nous avons abondamment parlé de ce « petit problème ».
Cependant, la recherche académique met en évidence un fait assez extraordinaire : l'industrie de la gestion d'actifs est peut-être la seule où le coût (c'est-à-dire les commissions) est inversement corrélé à la qualité. Ce résultat historique, publié dans le Journal of Finance par Javier Gil-Bazo et Pablo Ruiz-Verdú, signifie simplement que les fonds à frais réduits (TER) surperforment souvent ceux à frais plus élevés. Bref, l'équation "plus ça coûte = mieux c'est" ne s'applique pas ici. Et cela, compte tenu de l'impact des coûts sur le résultat final d'un investissement, est une excellente nouvelle.
RÉFLEXION ZEN
Je pense qu'il y a des données utiles sur la plaque pour que vous puissiez vous faire votre propre opinion.
Mais il y a encore une chose. Un aspect qui échappe peut-être aux partisans des deux fronts, à la fois « passifs » et « actifs ». Et c'est que la gestion active et passive sont complémentaires comme le yin et le yang. Ce n'est pas une conclusion de bien-être, c'est une pure logique soutenue par des données.
– Sans la gestion passive, il y aurait trop de gérants actifs et l'alpha serait encore plus évanescent et insaisissable. En effet, le problème avec alpha n'est pas que les gérants soient moins habens, mais, paradoxalement, qu'il y ait trop de bonnes personnes, de sorte que les meilleures opportunités d'investissement s'évanouissent immédiatement (comme les billets de concert sur le diabolique TicketOne ou les avions proposés en ligne) . Les données montrent également que dans les pays où les produits sont plus passifs, la qualité de la gestion active est meilleure.
– S'il n'y avait pas de gérants actifs, le marché serait plus illiquide, cristallisé dans les indices financiers, et les entreprises (ou Etats, pour les obligations d'Etat) qui s'en sortent mal resteraient « cachées », puisque personne ne les punirait par la vente de leurs titres. Chacun se bornerait à acheter sans discernement des actions et des obligations dans les proportions définies par les indices. La sélection naturelle ferait défaut, ce qui est fondamental. (Le corollaire est : si la proportion de gérants passifs augmente, les opportunités pour les gérants actifs augmentent).
Ainsi, au-delà des choix des investisseurs individuels, il est bon de garder à l'esprit qu'au niveau de l'écosystème financier, la présence simultanée d'une gestion passive et active est saine.
source: Conseil uniquement
