La reacción del mercado a la nueva realidad política americana ha entrado en su tercera fase. El primero duró dos meses y se inspiró en una visión holográfica de Trump como gran amigo del crecimiento y los negocios. Fue una reacción instintiva, un suspiro de alivio por no haber entrado en una administración Clinton que habría aumentado los impuestos y hecho las reglas aún más numerosas y asfixiantes. También fue una reacción desordenada, en la que el mercado de valores, las tasas de interés y el dólar subieron juntos.
La segunda fase, que arrancó con el nuevo año, trató de poner un mínimo de orden. Se entendía que una subida demasiado rápida de los tipos y del dólar pronto bloquearía la hipótesis de aceleración del crecimiento económico en la que se basaba la subida de la bolsa. Bono y dólar han corregido, este último también gracias a Los tuits de Trump, y su corrección permitió continuar con la subida bursátil.
La tercera fase arrancó el 9 de febrero, cuando Trump anunció que a finales de mes estará listo, según sus palabras, un fenomenal propuesta de reforma tributaria. Las acciones subieron una vez más, el índice de acciones global alcanzó un nuevo máximo histórico y una gran cantidad de entusiasmo positivo permitió a los mercados ignorar la posibilidad cada vez más real de un aumento de las tasas ya en marzo.
Estas tres fases han tenido una lógica y siempre se han mantenido dentro de zonas de razonabilidad. No tenemos quejas sobre los niveles de mercado alcanzados por acciones, bonos y divisas y seguimos siendo constructivos. Sin embargo, nos gustaría dedicar este número a un examen de la considerable complejidad de la situación, una complejidad que no siempre vemos reflejada ni en las narrativas que circulan ni en la percepción subjetiva de los mercados.
Empecemos por la reforma fiscal, el aspecto más característico, junto con las elecciones francesas, de este 2017. Los mercados tienen una cierta idea de esta reforma y creen que con las pautas que Trump se ha comprometido a presentar ya en el próximos días tendremos una versión casi definitiva sobre la base de la cual empezar revaluar todos los activos financieros. Además, recordamos que la reforma, en todo caso, tendrá enormes efectos no sólo en todas y cada una de las empresas que cotizan en América, sino también en el resto del mundo. El dólar, y por ende todo el sistema cambiario internacional, sufrirá las consecuencias, arrastrando consigo las tasas de interés.
El problema es el de esta reforma, la más importante desde la década de XNUMXNo una, sino al menos cuatro versiones muy diferentes circularán durante meses y con posibles consecuencias en mercados igualmente distintos.
La primera versión es la original elaborada por los numerosos republicanos duros de la Cámara Baja tras muchos años de reflexiones y varios intentos en otras direcciones. Trump no tiene nada que ver aquí, mientras que Paul Ryan tiene mucho que ver.
Es la versión más radical y revolucionaria de las cuatro que veremos y su filosofía se remonta a ideas que ya circulaban a finales de los años XNUMX y que nunca han encontrado aplicación. De realizarse, sería un gran experimento social que, de tener éxito, pronto se volvería global. Esta versión se denomina Impuesto sobre el flujo de efectivo basado en el destino (DBCFT, por sus siglas en inglés) y tiene dos componentes separados e independientes. El primero es una novedad mundial (la tributación de los flujos de efectivo), el segundo (el impuesto territorial) es una novedad sólo en Estados Unidos porque (con el nombre más cortés de VAT y no con el rudo de border tax) es ya presente en el resto del mundo desde hace décadas.
Las implicaciones de un tributación basada en el flujo de caja hay muchos pero los más significativos son dos. La primera es que cualquier inversión en planta y equipo se pagará de inmediato y no con una depreciación repartida en varios años. Atención, estamos hablando de una medida permanente, no de la habitual depreciación acelerada que adopta el legislador cuando intenta reactivar inversiones.
La amortización inmediata es un incentivo para invertir y eleva inmediatamente el nivel de ganancias. La segunda (el sistema se basa en transacciones reales e ignora las financieras) es que ya no existe la deducibilidad del interés pasivo. Las empresas tendrán menos incentivos para financiarse con deuda que con acciones.
El segundo aspecto de DBCFT, como dijimos, es la introducción de un sistema de base territorial similar al del IVA (que pagamos en la aduana cuando volvemos a Italia después de hacer compras en Mendrisio y que nuestros exportadores no pagan o han sido reembolsados). Aquí vamos a corregir una distorsión por la cual hoy sucede que los productos importados tributan menos que los producidos en América. Incluso en el TLCAN, los productos estadounidenses en México pagan el IVA mexicano, pero no al revés.
Los defensores de esta reforma, que entusiasman a grandes exportadores como Boeing, dicen que el ajuste fronterizo es una condición previa para su aprobación. Si no se implanta, de hecho, el coste de la reforma será insostenible y hará estallar el déficit público.
La segunda versión de la reforma es mucho más tradicional y consiste en una modesta rebaja de tipos financiada por la supresión de casi todas las deducciones. Los republicanos antitrumpianos, casi todos los senadores y todas las empresas que importan están alineados para esta versión. Entre estas, las que solo importan, como Walmart, están entre las ferias más opuestas y explican que con el impuesto fronterizo desaparecerán sus ganancias y subirán los precios de lo que venden en sus tiendas departamentales.
Los defensores de la primera versión responden que con el impuesto fronterizo subirá el dólar, lo que permitirá a los importadores compensar el impuesto fronterizo de esta manera. En principio tienen razón (introducir o aumentar el IVA soportado y quitar o bajar el IVA repercutido equivale a una devaluación y por tanto posibilita una revalorización posterior del tipo de cambio nominal) pero no hay garantía de que el cambio se mueva mecánicamente en la dirección correcta.
La tercera versión de la reforma es la que propondrá Trump en los próximos días y que solo podemos intentar imaginar. A Trump le atrae intelectualmente la versión radical pero es consciente del coste político que podría suponer. No es el lobby de los importadores lo que le preocupa, sino el efecto del impuesto fronterizo en el precio de la gasolina y en el de muchos bienes de consumo importados. Por esto, probablemente, La versión de Trump será un compromiso y proporcionará exenciones del impuesto fronterizo para el petróleo y los bienes de consumo o su introducción gradual. A Trump también le preocupa el empuje alcista del dólar que derivaría de la versión radical en el mismo momento en que la Fed parece a punto de tomar con decisión el camino de la subida de tipos. La capacidad de Trump para conducir el debate, actualmente sobreestimada por los mercados, estará en función de su fuerza política, que en el clima turbio y tormentoso del Washington postelectoral no puede darse por sentada ni estable.
La cuarta versión es la que acabará saliendo del Senado, probablemente más parecida a la salchicha churchilliana que a la pura y elegante versión original de la cámara baja.
Como se puede observar, según las versiones, el déficit público se mantendrá bajo control o explotará, el dólar subirá (primera versión) o se detendrá (segunda versión) y las tarifas subirán a ritmo normal o a ritmo acelerado.
Estamos sólo al principio de un camino que terminará a finales de año o principios del próximo, es decir, con tiempos mucho más largos de los imaginados por los mercados. Este año los cabilderos trabajarán a tiempo completo desvirtuar o defender el marco de la reforma. Los gobiernos extranjeros subirán el volumen de la propaganda, tal vez denunciando otros aspectos del trumpismo para encubrir la preocupación por un Estados Unidos que la reforma podría hacer verdaderamente competitivo.
La propuesta que presentará Trump, que los mercados tenderán a asumir como casi definitiva, será en realidad solo una etapa en este larguísimo camino. Por lo tanto, cualquier reacción excesiva a su propuesta, positiva o negativa, debe contrarrestarse vendiendo lo que sube y comprando lo que baja.
