Deutsche Bank y Barclays, escribe The Wall Street Journal, están a punto de firmar un acuerdo único con el DFS, que significa Departamento de Servicios Financieros de Nueva York. Los bancos han aceptado la instalación de monitores, gestionados por organismos independientes, que vigilarán posibles manipulaciones comerciales en los mercados de divisas. Se trata de recabar pruebas sobre supuestas prácticas en beneficio de los hfts, los comerciantes de alta frecuencia, en perjuicio de otros operadores.
En resumen, los grandes nombres de las finanzas mundiales son tratados como cajeros de supermercado con olor a robo. Aun así, las autoridades intentan controlar los dark pools, es decir, las bolsas de valores privadas gestionadas por los grandes bancos que posibilitan grandes transacciones sobre acciones u otros productos financieros en el más absoluto anonimato. y opacidad. En beneficio de los nuevos grandes protagonistas de las listas de precios, los hfts, que ahora controlan más de la mitad de los intercambios.
En las últimas semanas, tres importantes instituciones, Deutsche Bank, Crédit Suisse y UBS, han admitido que están en el centro de las investigaciones realizadas por la SEC sobre los mecanismos que se utilizan en los dark pools. ¿El objetivo? Demostrar que la ventaja competitiva de los operadores electrónicos, capaces de replicar millones de operaciones en espacios de tiempo infinitesimales, se concreta en un colosal insider trading capaz de trastornar las reglas del mercado, a partir de los mecanismos de formación de los precios de los valores. Es un juego fascinante, popularizado por el best-seller de Michael Lewis dedicado al auge de los primeros hfts, capaz de movilizar inversiones multimillonarias sólo para acortar unas décimas de segundo la velocidad de transmisión de datos de Chicago a Nueva York o Londres. ¿Será capaz el uso de monitores de controlar el liderazgo tecnológico de los sistemas Hft? Publicamos, por cortesía de la revista Aiaf, el análisis y las terapias sugeridas por dos académicos italianos expertos en la materia: Giovanni Bottazzi, exjefe de la oficina de estadísticas de la Bolsa de Milán, y Alfonso Scarano, exvicepresidente de finanzas analistas
HFT: ¿ÓRDENES DE INTERCAMBIO ULTRARÁPIDAS O MANIPULACIÓN DEL MERCADO?
Las órdenes bursátiles ultrarrápidas serán una presencia problemática e inquietante hasta que se aclaren bien su naturaleza y sus consecuencias sobre la equidad del mercado, porque muchos sospechan que el juego está amañado a favor de los operadores HFT.
En pocos años desde Estados Unidos se ha extendido a las bolsas de valores del mundo una transformación de los métodos de producción y transmisión de órdenes en una práctica conocida como High Frequency Trading, o simplemente HFT, implementada por un pequeño círculo de muy dotados tecnológicamente. operadores. Su principal característica es su sorprendente velocidad que permite ventajas competitivas del orden de las milésimas de segundo frente a otros operadores. A las computadoras, programas y algoritmos superrápidos se les confían decisiones "automáticas" que se desencadenan cuando se dan condiciones de "mercado" preestablecidas. De ahí el envío muy breve de un gran número de pedidos, es decir, pedidos de alta frecuencia, para los que la intervención humana se reduce a la fase de programación.
Por "mercado" entendemos aquella parte tradicional del mismo que es capaz de vida autónoma, desempeñando la típica función de fijar el precio de los valores a través de la reunión bien organizada de oferta y demanda decidida sobre la base de consideraciones financieras sobre las perspectivas de rentabilidad. de las empresas emisoras. Los operadores de HFT aprovechan este mercado socialmente útil: escudriñan sus discontinuidades, se deslizan en los intersticios del tiempo y las transforman en ganancias. Por tanto, es legítimo calificar al HFT como una actividad parasitaria: por un lado, no aporta nueva información financiera sobre el valor de los valores, sino que solo explota la derivada del propio mercado; por otra parte no contribuye a la asunción de riesgo financiero, dados los tiempos de inversión prácticamente nulos en los pocos casos de transformación de órdenes HFT en contratos reales de cambio. En definitiva, en la práctica HFT se potencian las distorsiones propias de un desarrollo desarmónico de los mercados financieros en los que:
– la rápida evolución de la tecnología ha transferido criterios de decisión complejos del hombre a las máquinas, eliminando casi por completo la dimensión temporal; pero la regulación lucha por mantener el ritmo, a pesar de los principios de corrección y eficiencia de los mercados financieros que habían inspirado su organización y funcionamiento durante muchas décadas;
– Los elevados costes de las estructuras técnicas necesarias para la actividad HFT suponen una barrera a la entrada de nuevos operadores. Así, el mercado tiende hacia un oligopolio, donde unas pocas grandes entidades operan de forma generalizada ya nivel internacional;
– las Bolsas de Valores inicialmente no comprendieron los peligros inherentes al fenómeno HFT y, posteriormente, para hacer frente a la competencia de los sistemas alternativos de negociación, aprovecharon la mala situación de la que ahora dependen en gran medida, dado que las operaciones de marca HFT cubren más de la mitad del comercio en los EE. UU. y un poco menos en Europa; tanto es así que es necesario otorgar subsidios tarifarios a los operadores HFT para asegurar un mayor volumen de órdenes ingresadas, a pesar de la ínfima porción que termina en transacciones reales.
La competencia entre operadores se da sobre todo en el campo tecnológico y requiere actualizaciones continuas en software y hardware. Todo esto aumenta los costos y, de cara a los pocos beneficiarios, oprime al resto del mercado. La conciencia de la situación es igualmente asimétrica, porque entre los muchísimos perjudicados, pocos captan realmente los términos del problema y su relevancia para las buenas finanzas, las que sirven a la economía real. El problema es pues cultural y también político: a la política le cuesta dedicarse a este asunto tan marcadamente técnico y en manos de unos pocos, quedando fácilmente cautivada por las declaraciones interesadas de esa pequeña minoría de beneficiarios que, sin embargo, se jacta de poder medios persuasivos.
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La pregunta nunca latente sobre la verdadera naturaleza de HFT, su legitimidad y sus consecuencias vuelve periódicamente a la atención de los medios. La ocasión más reciente fue, en primavera, la publicación en Estados Unidos del libro de Michael Lewis “Flash Boys, a Wall Street Revolt”. ¿Pero una rebelión contra qué? Para entenderlo, es necesario adentrarse en algunos aspectos más específicamente técnicos.
Para cada valor cotizado, la plataforma electrónica de la Bolsa mantiene un registro de órdenes, conocido como libro de negociación, en constante actualización. Recoge las órdenes de negociación, PDN, órdenes de compra y venta, y las ordena por prioridad de tiempo de llegada y precio, en un ranking de conveniencia para una contraparte. Al mismo precio, la propuesta que se registra primero en el libro tiene éxito. De ahí la carrera por las computadoras rápidas, por las líneas de transmisión de fibra óptica, que permiten velocidades cercanas a la de la luz en el vacío, incluso para el posicionamiento de equipos electrónicos en los locales de la Bolsa (coubicación). Pero no todo está encaminado a realizar realmente el intercambio en el menor tiempo posible: la mayor velocidad permite preciosas ventajas sobre todo en términos de información. Hay varias estrategias adoptadas.
Quizás el menos cuestionado es la "creación de mercado". Habiendo verificado en el libro de negociación, para un valor determinado en un momento determinado, un cierto intervalo de precios (spread) entre la mejor oferta y la mejor demanda, el HFT interpone sistemáticamente propuestas de negociación tanto de compra como de venta apenas mejores que las encontradas. Si el contrato se hace en compra, e inmediatamente después ocurre lo mismo para el de venta, el operador HFT ve cancelada su posición en fracciones de segundo y logra una pequeña ganancia diferencial; que, sin embargo, puede repetirse muchas veces y para muchos títulos. Es la parodia del creador de mercado, porque erosiona el margen del verdadero creador de mercado acreditado ante la Bolsa con un contrato vinculante en cuanto a cantidad y persistencia de órdenes. El operador HFT, por otro lado, sigue siendo libre de evaporarse del mercado si considera que las condiciones ya no son favorables.
Entre otras técnicas consideradas de dudosa legitimidad mencionamos la estratificación y el relleno. Con la primera se intenta acreditar falsas creencias sobre la tendencia momentánea del mercado a través de la entrada masiva de órdenes del lado de la oferta o de la demanda, órdenes que, sin embargo, son canceladas inmediatamente en cuanto se reconoce la oportunidad. Con la segunda estrategia, el operador invade el mercado con el único fin de ralentizarlo, con órdenes que no se concretarán en un contrato.
Sin embargo, entre las estrategias más directamente manipulativas se encuentran las de front running, configurando el robo de información contenida en un orden primordial. Es la versión actualizada del antiguo original "rozando la orden" por parte del intermediario, anticipándose a ella en la ejecución para sacar provecho de ella; pero aquí el HFT no tiene mandato de intermediación y es solo la tercera rueda. Esta estrategia perjudica al emisor del orden primordial y está legalmente prohibida en todas partes; sin embargo, es difícil identificarlo y perseguirlo de manera concreta.
El HFT de ejecución frontal ocurre si alguien intercepta la orden antes de que se muestre en el libro de órdenes, es decir, antes de que el mercado la conozca. Por lo tanto, no basta con que alguien con mayor velocidad simplemente "lea el libro" antes que los demás; aunque, obviamente, sus posibilidades de éxito aumentan al reducirse el tiempo de lectura de la primera orden en el libro y de la consecuente reacción automática, gozando al límite de una posición privilegiada situada en pleno edificio de la Bolsa. Como no es posible anticipar el orden de los demás que ya ha llegado al libro, primero debe producirse su interceptación, y para ello es necesario "ver" el orden de los demás al principio. Si esto sucede, no se respetan las buenas reglas y el mercado no es justo. Pero, ¿cómo puede suceder esto?
Paradójicamente, interviene una de las reglas impuestas al mercado, la que obliga a la mejor ejecución (en Italia es la mejor ejecución dinámica, en EE.UU. se la conoce por las siglas NBBO). Precisamente esto, al obligar a la Bolsa a retransmitir la orden recibida a otras plataformas de negociación que no puede ejecutar inmediatamente en las mejores condiciones, parece ser de gran ayuda para la práctica casual de HFT front running. De hecho, el momento de esta entrega del pedido permite que alguien lo intercepte y lo anticipe.
Es contra esta forma de contaminación del mercado que surge la "revuelta" anunciada por el autor del citado libro. No se trata sólo de un rechazo moral ante un panorama del mercado financiero estadounidense fuertemente condicionado por la "depredación" sistemática de la orden original a través de HFT, como lo retrata el Autor a través de las palabras puestas en boca de algunos superexpertos en el sector; el autor también expone su reacción para contrarrestarla. El truco tecnológico es ingenioso y consiste en la gestión de los tiempos de "latencia", es decir, la transmisión de órdenes telemáticas. Se ha creado un sistema innovador, denominado IEX, que regula las latencias con las distintas plataformas a las que se pueden transmitir las órdenes para su ejecución con el fin de anular la ventaja de tiempo dejada a terceros que podrían interferir en la ejecución del HFT. La revuelta es así una barrera práctica de defensa contra intrusiones manipuladoras más directas; y el libro es un buen anuncio para ello. Pero tanto la denuncia abierta como la noticia de que el mercado empieza a reaccionar de forma autónoma, desarrollando de forma autónoma anticuerpos contra la contaminación que le mortifica y frenando así también la loca carrera hacia aterrizajes inciertos, al borde de las milésimas, son importantes y positivas e incluso millonésimas de segundo.
Por otro lado, en el frente de los controles y sanciones de los abusos del front running HFT, se requieren investigaciones para identificar el punto de quiebre en la cadena de transmisión de propuestas de negociación. Aquí parece fundamental adquirir y estudiar los contratos de servicios (SEL - Service Level Agreement) estipulados por la Bolsa de Valores y por otras plataformas de contratación electrónica. Pero luego se necesitan análisis sutiles con un equipamiento tecnológico adecuado, que hasta ahora ha estado manifiestamente ausente en los órganos de control.
En cuanto a la evaluación teórica de los efectos positivos reconocibles a los HFT en términos de liquidez, a cambio de que algunas bolsas de valores concedan bonificaciones tarifarias a los operadores para incrementar la actividad, deben prevalecer las dudas, dado que esta liquidez es notoriamente ilusoria y efímera, a punto de evaporarse justo cuando sería más útil para el mercado. Por otro lado, el impulso hacia un sobredimensionamiento increíble de las superestructuras informáticas de la Bolsa de Valores es, por otro lado, absolutamente seguro, excesivo si se compara con los volúmenes reales de negociación. La sobrecarga de costes acaba pesando sobre aquellos operadores que realmente pretenden negociar valores. Estos sufren tanto el daño de tarifas más altas como el insulto del constante ataque depredador de la marca HFT. Así, algunos de ellos son expulsados gradualmente del mercado, verificando nuevamente la ley de Gresham según la cual el dinero bueno es expulsado por el dinero malo, que en cambio se consolida.
