¿Está subvaluado el dólar?
Después de la fuerte caída desde principios de año, el dólar ahora tiene valoraciones más equilibradas, pero aún no puede definirse como infravalorado. no es el
Déficit de cuenta corriente de EE.UU. de qué preocuparse. El déficit (el flujo) no es particularmente alto y es altamente financiable, mientras que la posición de activos netos (las existencias) continúa siendo saludable, porque Estados Unidos está largo en acciones extranjeras que aumentan de valor y corto en deuda que cuesta casi nada. En la práctica, América consume más de lo que produce pero financia la diferencia con las plusvalías de su cartera, compuesta por empresas multinacionales sobre el activo y bonos a devolver sobre el pasivo.
¿Qué pesa, entonces, sobre el dólar?
Deméritos propios y méritos ajenos. Entre sus deméritos está la pérdida de la prima por posibles reformas estructurales, principalmente la fiscal, en las que el mercado ha dejado de creer hasta que se demuestre lo contrario. Luego hay un crecimiento económico modesto en un ciclo maduro, lo que parece incitar a la Fed a suavizar su tono sobre futuras subidas de tipos. Y no hay que olvidar la voluntad política de la administración Trump de obtener con un dólar más bajo el crecimiento extra que no ha logrado con las reformas y con la reapertura de negociaciones de tratados comerciales internacionales. Entre los méritos de otros están la estabilización de Europa, el buen crecimiento de Asia y la mejora de la posición de muchos países emergentes.
¿Qué podría soportar el dólar?
El diferencial de tipos de interés sigue siendo muy favorable. Basta pensar que un Tesoro a 2017 años rinde más que un BTP italiano y casi cinco veces más que un Bund alemán, mientras que el japonés a XNUMX años no rinde nada. Sigue abierta la posibilidad de que la economía estadounidense se acelere nuevamente en la segunda mitad de XNUMX. Si el Congreso lograra aprobar algunas reformas, el dólar ciertamente recuperaría terreno. Por el momento, sin embargo, comprar dólares parece prematuro.
¿Dónde puede detenerse el euro?
El euro sigue infravalorado, pero a partir de ahora la aproximación al nivel de equilibrio a largo plazo, entre 1.20 y 1.30 frente a
dólar, será más desafiante. Hasta ahora hemos visto un gran repunte de alivio porque los riesgos existenciales para la unión monetaria y política han desaparecido con las elecciones francesas. Este alivio coincidió entonces con la llegada de los primeros resultados de la política monetaria y cambiaria de los últimos años, que mantuvo a Europa en terapia intensiva y de recuperación.
Hoy, Europa es sin duda más fuerte, pero es comprensible que los responsables políticos quieran mantenerla bajo observación durante algún tiempo antes de declarar que está completamente curada. De momento se ha suspendido la terapia monetaria intensiva (el euro se ha revalorizado) pero no la terapia intensiva monetaria (los tipos siguen bajo cero). Si Macron lleva a cabo sus reformas estructurales, como parece probable en la actualidad, y si la industria exportadora alemana ha absorbido la pérdida de beneficios (pero no de cuota de mercado) resultante de la revaluación sin demasiadas consecuencias, el euro estará preparado para una nueva subida. Por el momento, sería mejor establecerse durante algún tiempo alrededor de 1.20. Ir más allá de inmediato generaría problemas en el frente de la inflación, que sufriría presiones a la baja, y en el del crecimiento, que se desaceleraría.
¿Está definitivamente muerta la inflación?
Los mercados creen que sí, pero los bancos centrales no están tan convencidos. Si la economía global realmente se acelera de nuevo, creen, la demanda igualará la oferta potencial. A menos que haya un aumento de la productividad, que solo es posible con una recuperación de la inversión, la oferta no crecerá lo suficiente como para mantener los precios bajo control. Aunque con la debida cautela, por tanto, a los bancos centrales les gustaría subir los tipos, al menos los nominales. Sin embargo, para frenarlas está interviniendo la debilidad del dólar que, como es habitual, tiene un potente efecto reflacionario porque obliga al resto del mundo a postergar cualquier medida restrictiva, so pena de un fortalecimiento excesivo del tipo de cambio.
La debilidad del dólar ya ha llevado al Banco de Japón a intensificar la QE, al BCE a ser ostentosamente vago sobre la reducción gradual y al Banco de Inglaterra a mantener las tasas en 0.25 a pesar de que la inflación se acerca al 3 por ciento.
¿Qué significa todo esto para los bonos y las acciones?
La debilidad del dólar, que obliga a los bancos centrales a mantener los tipos de interés bajos y la liquidez abundante, ejerce una fuerte acción general de apoyo a los activos financieros, pero no de forma homogénea. Los exportadores estadounidenses tienen una ventaja, los exportadores europeos se ven perjudicados.
En la práctica, la cartera de bonos se mantendrá en euros. El mercado de renta variable incluirá acciones estadounidenses (con cobertura de divisas al menos parcial) y empresas europeas orientadas al mercado nacional.
