La curva de rendimiento (curva de rendimiento en inglés) es una representación gráfica que ilustra en tiempo real el rendimiento que se puede recibir de varios tipos de bonos, mantenidos hasta su vencimiento. Por esta razón también se le llama estructura temporal de las tasas de interés. Los bonos considerados en la construcción de la curva pueden ser los emitidos por bancos, empresas o estados soberanos. Dado que los inversores financieros consideran que los bonos gubernamentales son más seguros (en algunos casos incluso están libres de riesgo), las curvas de rendimiento utilizadas en el análisis de los mercados financieros generalmente se refieren a bonos gubernamentales, con el fin de comparar curvas de diferentes países al mismo tiempo. o curvas del mismo país en diferentes momentos. El vencimiento más corto que generalmente se considera al trazar la curva es el de 3 meses, mientras que el más largo se refiere a títulos con vencimiento a 30 años. En el caso de las curvas de rendimiento de los bonos bancarios, los vencimientos más cortos pueden incluso partir de tipos a un día, y también considerar tipos con vencimientos intraanuales incluso después del primer año (por ejemplo, rendimientos a 18 meses).
Las curvas de rendimiento son una herramienta útil para comprender la opinión de los inversores financieros en los distintos horizontes temporales considerados por las curvas. En particular, yo dos elementos más importantes de su configuración se componen de nivel y desde pendiente de la curva. El nivel generalmente está vinculado a los rendimientos a corto plazo, que, a su vez, están influenciados por las tasas de referencia determinadas por los bancos centrales. De hecho, como es bien sabido, la política monetaria sólo puede actuar sobre los tipos de interés a corto plazo, mientras que los tipos a largo plazo están influidos sobre todo por las expectativas sobre los tipos de interés a corto plazo que prevalecerán en el futuro. En el caso del BCE, por ejemplo, existe un "corredor" de tipos oficiales que tiene como umbral inferior el tipo de interés que los bancos pueden ganar sobre el exceso de reservas mantenidas en el banco central, y como techo superior el tipo de interés sobre refinanciación marginal, es decir, sobre los préstamos que los bancos pueden solicitar al BCE más allá de la financiación ordinaria. El tipo de interés a corto plazo en la zona del euro debe necesariamente situarse dentro de este corredor. Obviamente, si se modifica el tipo de referencia del BCE, el curva se traduce en el plano cartesiano (se mueve hacia arriba o hacia abajo, según si el cambio es hacia arriba o hacia abajo), con una pendiente que puede permanecer invariable en los distintos plazos, pero que suele ser menor para los plazos más largos. Como señalaron Andrew Goodhart y Charles Crockett, de hecho, “el efecto de un cambio en la oferta monetaria es como el de una onda que recorre la superficie de los activos financieros, disminuyendo en magnitud y previsibilidad a medida que se aleja cada vez más. "desde el disturbio inicial".
Curva normal, plana, invertida, en forma de joroba, en forma de U
En cuanto a la forma de la curva, la literatura económica normalmente distingue cuatro configuraciones estándar: normal, cuando la curva tiene pendiente ascendente, por lo que los rendimientos a largo plazo son más altos que los de corto plazo; invertido, cuando la curva tiene pendiente negativa, por lo que los rendimientos a corto plazo son mayores que los de largo plazo; piso, cuando los rendimientos son similares en todos los vencimientos; a joroba o U invertida (curva en forma de joroba) cuando los rendimientos a mediano plazo son más altos que los rendimientos tanto a corto como a largo plazo. Cabe señalar también que más recientemente se ha observado otro tipo de forma, completamente simétrica respecto a la anterior, es decir, en forma de U, con rentabilidades inicialmente decrecientes en el corto plazo y luego crecientes en el largo plazo.
Para comprender las razones de las posibles formas de la curva, vale la pena observar que la La estructura de los rendimientos está influenciada por dos estrategias financieras. por los inversores, que también podríamos definir como impulsado por el carácter estático o dinámico. En el primer caso, la teoría de las elecciones de cartera de James Tobin muestra cómo todos los bonos son sustitutos imperfectos del dinero, pero con un grado diferente de liquidez y riesgo. Los activos a corto plazo (por ejemplo, a tres meses) son bastante líquidos, dado su vencimiento inminente, y pueden transformarse fácilmente en dinero en caso de necesidades repentinas sin pérdidas de capital significativas (por esta razón a menudo también se les llama cuasimoneda). . Los activos a largo plazo, por otra parte, son poco líquidos (en el sentido de que carecen de certeza sobre el precio al que pueden intercambiarse) y también son riesgosos porque su valor puede cambiar durante su ciclo de vida, a medida que cambian las tasas de interés del mercado. y la magnitud del cambio está estrechamente relacionada con la vida residual del título (en realidad, con su duración, que depende del valor de los cupones así como de la distancia del vencimiento en el tiempo). Por esta razón, los activos de largo plazo generalmente deben ofrecer a los ahorradores una rentabilidad mayor que los de corto plazo, precisamente para compensar su menor liquidez y su mayor riesgo. En el caso de los bonos gubernamentales de algunos países, al riesgo de pérdidas de capital se suma el riesgo de un posible impago del Estado soberano.
Sin embargo, en una estrategia dinámica, las elecciones de cartera de los inversores dependen de sus expectativas de tasa de interés que prevalecerá en el futuro. Esto queda claro si consideramos que en un horizonte temporal determinado un inversor puede elegir entre comprar un título a largo plazo, con un rendimiento que depende del valor de mercado del título, o comprar un título a corto plazo, con un rendimiento determinado, y renovar el elegido al vencimiento del título, manteniéndose así siempre corto y recibiendo en cada renovación una tasa de rendimiento igual al tipo de interés esperado a corto plazo. En igualdad de condiciones, y sin tener en cuenta las primas que compensan la diferente liquidez y riesgo, las dos estrategias deben proporcionar el mismo rendimiento, por lo que la tasa de interés a largo plazo puede verse como el promedio de la tasa a corto actual y de todas las tasas a corto plazo. tasas a plazo esperadas en el futuro durante la vida de un valor. Por lo tanto, la curva de rendimiento también nos permite calcular i tasas de interés cortas implícitas futuras (o a plazo), y por tanto proporcionar indicaciones sobre las expectativas de los operadores del mercado sobre la dirección futura de la política monetaria.
Predecir recesiones con la curva de tipos
Podemos decir entonces que cuando la curva de tipos tiene una forma normal, con pendiente positiva, esto implica que los operadores esperan un contexto económico favorable, con perspectivas de crecimiento estables y una inflación bajo control, por lo que en el futuro los tipos de interés establecidos por los bancos centrales podrían mantenerse. constante o aumento; esta última posibilidad se vuelve particularmente probable si la pendiente de la curva fuera particularmente pronunciada, con una diferencia entre las tasas a largo plazo y las tasas a corto plazo mayor que la que justificarían las primas por menor liquidez y mayor riesgo, y que refleja las expectativas de aumentos futuros de los tipos de referencia de los bancos centrales para contrarrestar el riesgo de inflación asociado a una recuperación económica intensa/larga.
La curva de rendimiento invertida obviamente tiene características opuestas. Dado que los tipos de interés a largo plazo son más bajos que los de corto plazo, a pesar de las primas de liquidez y riesgo antes mencionadas, esto significa que los operadores financieros esperan que en el futuro los tipos de interés a corto plazo se reduzcan en comparación con los actuales, probablemente porque las autoridades de política económica tipos clave más bajos para combatir una desaceleración de la actividad económica o incluso una recesión. O, como en los tiempos actuales, por la reducción de la inflación. Por esta razón, en la literatura y la práctica financiera, uno curva de rendimiento invertida se considera un principal indicador de una recesión. En particular, siguiendo las indicaciones de la tesis doctoral de Campbell Harvey, la diferencia entre el tipo de interés a 10 años y el tipo de interés a 3 meses, es decir, el propagación T10Y-3M, cuando se vuelve negativo, es considerado por los estudiosos como un indicador fiable de una futura recesión, habiendo predicho exactamente 8 de 8 en los últimos tiempos. Este diferencial lo utilizan actualmente el Banco de la Reserva Federal de Nueva York y el Conference Board para construir indicadores económicos adelantados. Los operadores del mercado, para leer las expectativas sobre la tendencia futura de la economía, utilizan un diferencial diferente, es decir, el que existe entre el tipo de interés a 10 años y el tipo de interés a 2 años (Diferenciales T10A-2A). Incluso en este caso, la existencia de un diferencial negativo, debido a la inversión de la curva de tipos, se interpreta como un indicador fiable de una futura recesión.
Sin embargo, recientemente el propio Banco Central estadounidense ha puesto en duda la fiabilidad de este indicador, considerando que la buena correlación con las recesiones encontradas en el pasado probablemente sea espuria. Es decir, tanto la curva de rendimiento como el desempeño de la economía se influyen mutuamente. La tesis de la Reserva Federal se basa en la consideración de que diez años es un período demasiado largo para poder predecir la duración y la intensidad de un ciclo económico y las decisiones de política monetaria resultantes de aquí a entonces. En cambio, favorece el uso de un diferencial sobre los títulos con un vencimiento inferior a dos años (en particular, los propagación tra el tipo de los títulos del Tesoro con vencimiento a tres meses previsto en 18 meses y el de los mismos títulos existentes hoy); Este diferencial también sería útil no sólo como indicador adelantado de recesiones, sino también de períodos de crecimiento del PIB, dado que refleja más claramente las expectativas de los operadores del mercado sobre el comportamiento de la Fed en el futuro próximo, algo que el otro diferencial no es capaz de hacer. Quizás sea útil recordar, sin embargo, que los rendimientos de los valores y, por tanto, la curva de tipos no son datos objetivos, producidos por una persona que observa el mundo desde fuera y formula previsiones, sino que son el resultado de información, interpretaciones y expectativas que el mercado Los operadores se basan en esta información e interpretaciones. Quienes los revisan continuamente. Pensemos, por ejemplo, en el hecho de que a principios del verano de 2022 se esperaba una recesión en EE.UU. en el primer semestre de 2023 y un consiguiente recorte de tipos por parte de la Fed. Ninguno de los dos acontecimientos se produjo.
Una curva para cada situación
Para concluir el análisis de las posibles formas de la curva de tipos, se puede observar que se curva planadenota una situación económica difícil de interpretar; dado que las primas de riesgo y la liquidez en una situación normal implican una curva con tendencia creciente, el hecho de que sea plana podría indicar expectativas de los operadores de una disminución de los tipos de interés; alternativamente, podría ser el efecto de algunos tipos de política monetaria no convencional, como La relajación cuantitativa, en el que la compra de títulos predominantemente a largo plazo provocó el descenso de la parte final de la curva. A curva de joroba representa un evento bastante raro y es un indicador de un período de volatilidad e incertidumbre por parte de los operadores, o puede reflejar una fase de transición de una curva normal a una invertida o viceversa. Más recientemente, como veremos en breve, la curva de tipos ha cambiado una tendencia en forma de U, con tipos de corto plazo superiores a los de medio plazo, que a su vez son inferiores a los de largo plazo. Esta tendencia podría explicarse sobre la base de las observaciones hechas por los economistas de la Reserva Federal ilustradas anteriormente: la parte inicial de la curva es descendente porque se espera que el Banco Central inicie un movimiento a la baja en las tasas de política; en la parte final de la curva, sin embargo, la pendiente vuelve a ser positiva porque en el largo plazo, una vez superada la fase de desaceleración económica, vuelven a prevalecer retornos que respetan la estructura temporal tradicional de las tasas de interés.
El gráfico adjunto muestra las curvas de rendimiento de algunos países financieramente importantes a finales de diciembre de 2023. Las curvas de EE. UU. y el Reino Unido están posicionadas en un nivel significativamente más alto que las de otros países europeos; esto depende esencialmente del tono de la política monetaria de sus bancos centrales, con una tasa de referencia significativamente más alta. Todas las curvas, en mayor o menor medida, tienen una tendencia en forma de U: decreciente en la primera sección, que informa los tipos de corto plazo, y creciente en la parte terminal. Esto indica expectativas de una reducción de las tasas de interés oficiales de los bancos centrales, después de los repetidos aumentos de los meses anteriores, en un contexto en el que la inflación está cayendo rápidamente. Sin embargo, las partes centrales de las curvas de Estados Unidos, Reino Unido y Alemania son planas, lo que refleja la incertidumbre sobre el mediano plazo que todavía pesa en las mentes de los inversores: ¿habrá una recesión o un aterrizaje suave? En el caso de Italia, sin embargo, tras un tramo inicial de inversión, la curva retoma su tendencia normal. Italia tiene la curva con la pendiente más pronunciada: el tipo a 10 años es aproximadamente un punto porcentual superior al tipo a 3 años, y el tipo a 20 años es un punto y medio superior, mientras que las brechas correspondientes en el promedio del zona del euro equivalen a 0,3 y 0,7 puntos respectivamente. Esto se debe a que para Italia el riesgo país sigue siendo importante, ligado al estado de las finanzas públicas, lo que también se refleja en el diferencial de los bonos a 10 años con Alemania, equivalente a unos 165 puntos básicos.
