Política monetaria desde el inicio de la crisis
Cuando acordamos en Jackson Hole en agosto de 2007, el objetivo del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) para la tasa de fondos federales era 5-1/4 por ciento. Dieciséis meses después, con la crisis financiera en pleno apogeo, el FOMC había reducido el objetivo de la tasa de fondos federales a casi cero, ingresando así al territorio desconocido de tener que conducir la política monetaria con la tasa de interés de política en su límite inferior efectivo. La inusual gravedad de la recesión y las continuas tensiones en los mercados financieros hicieron que los desafíos a los que se enfrentaban los responsables de la política monetaria fueran aún mayores.
Hoy revisaré la evolución de la política monetaria de EE. UU. desde finales de 2007. Me centraré en la experiencia de la Reserva Federal con herramientas de política no tradicionales, en particular las que se basan en la gestión del balance de la Reserva Federal y en sus comunicaciones públicas. Discutiré lo que hemos aprendido sobre la eficacia y los inconvenientes de estas formas menos familiares de política monetaria, y hablaré sobre las implicaciones para los esfuerzos continuos de la Reserva Federal para promover un retorno al máximo empleo en un contexto de estabilidad de precios.
Política monetaria en 2007 y 2008
Cuando surgieron por primera vez tensiones financieras significativas, en agosto de 2007, el FOMC respondió rápidamente, primero a través de acciones de liquidez (recortando la tasa de descuento y otorgando préstamos a plazo a los bancos) y luego, en septiembre, reduciendo el objetivo de la tasa de fondos federales en un 50%. puntos. 1 A medida que aparecieron más indicios de debilidad económica en los meses siguientes, el Comité redujo su objetivo para la tasa de fondos federales en 325 puntos básicos acumulativos, dejando el objetivo en 2 por ciento para la primavera de 2008.
El Comité mantuvo las tasas constantes durante el verano mientras supervisaba las condiciones económicas y financieras. Cuando la crisis se intensificó notablemente en el otoño, el Comité respondió recortando el objetivo de la tasa de fondos federales en 100 puntos básicos en octubre, con la mitad de esta relajación como parte de un recorte coordinado sin precedentes de la tasa de interés por parte de seis de los principales bancos centrales. Luego, en diciembre de 2008, a medida que aumentaba la evidencia de una desaceleración dramática, el Comité redujo su objetivo a un rango de 0 a 25 puntos básicos, efectivamente su límite inferior. Ese rango objetivo se mantiene hoy.
A pesar de la flexibilización de la política monetaria, la disfunción en los mercados crediticios siguió empeorando. Como saben, a fines de 2008 y principios de 2009, la Reserva Federal tomó medidas extraordinarias para brindar liquidez y respaldar el funcionamiento del mercado crediticio, incluido el establecimiento de una serie de líneas de crédito de emergencia y la creación o extensión de acuerdos de intercambio de divisas con 14 bancos centrales de todo el mundo.2 En su función de regulador bancario, la Reserva Federal también dirigió las pruebas de estrés de los holdings bancarios más grandes de EE. UU., sentando las bases para que las empresas recauden capital. Estas acciones, junto con una serie de intervenciones de otros políticos en los Estados Unidos y en todo el mundo, ayudaron a estabilizar los mercados financieros globales, lo que a su vez sirvió para controlar el deterioro de la economía real y la aparición de presiones deflacionarias.
Desafortunadamente, aunque es probable que se hayan evitado resultados aún peores, el daño a la economía fue severo. La tasa de desempleo en los Estados Unidos aumentó de alrededor del 6 por ciento en septiembre de 2008 a casi el 9 por ciento en abril de 2009, alcanzaría un máximo del 10 por ciento en octubre, mientras que la inflación disminuyó drásticamente. A medida que la crisis llegaba a su punto máximo, y con la tasa de fondos federales en su límite inferior efectivo, el FOMC recurrió a enfoques de política no tradicionales para respaldar la recuperación.
Cuando el Comité se embarcó en este camino, nos guiamos por algunos principios generales y algún trabajo académico perspicaz pero, con la importante excepción del caso japonés, una experiencia histórica limitada. Como resultado, los banqueros centrales de los Estados Unidos y los de otras economías avanzadas que enfrentan problemas similares han estado en el proceso de aprender haciendo. Discutiré algo de lo que hemos aprendido, comenzando con nuestra experiencia en la elaboración de políticas usando el balance de la Reserva Federal, luego pasaré a nuestro uso de las herramientas de comunicación.
Herramientas de balance
Al utilizar el balance de la Reserva Federal como una herramienta para lograr sus objetivos obligatorios de máximo empleo y estabilidad de precios, el FOMC se ha centrado en la adquisición de valores a más largo plazo, específicamente, valores del Tesoro y de agencias, que son los principales tipos de valores que la Reserva Federal puede comprar bajo la Ley de la Reserva Federal.3 Un mecanismo a través del cual se cree que tales compras afectan la economía es el llamado canal de balance de cartera, que se basa en las ideas de varios economistas monetarios conocidos, incluidos James Tobin, Milton Friedman, Franco Modigliani, Karl Brunner, y Allan Meltzer. La premisa clave que subyace a este canal es que, por diversas razones, las distintas clases de activos financieros no son sustitutos perfectos en las carteras de los inversores.4 Por ejemplo, algunos inversionistas institucionales se enfrentan a restricciones reglamentarias sobre los tipos de valores que pueden poseer, los inversionistas minoristas pueden mostrarse reacios a mantener ciertos tipos de activos debido a los altos costos de las transacciones o de la información, y algunos activos tienen características de riesgo que son difíciles o costosas de cubrir. .
La sustituibilidad imperfecta de los activos implica que los cambios en la oferta de varios activos disponibles para los inversores privados pueden afectar los precios y rendimientos de esos activos. Por lo tanto, las compras de valores respaldados por hipotecas (MBS) por parte de la Reserva Federal, por ejemplo, deberían aumentar los precios y reducir los rendimientos de esos valores; además, a medida que los inversores reequilibran sus carteras reemplazando los MBS vendidos a la Reserva Federal con otros activos, los precios de los activos que compran deberían aumentar y sus rendimientos también disminuirían. La disminución de los rendimientos y el aumento de los precios de los activos alivian las condiciones financieras generales y estimulan la actividad económica a través de canales similares a los de la política monetaria convencional. Siguiendo esta lógica, Tobin sugirió que las compras de valores a más largo plazo por parte de la Reserva Federal durante la Gran Depresión podrían haber ayudado a la economía estadounidense a recuperarse a pesar de que las tasas a corto plazo estaban cerca de cero, y Friedman abogó por compras a gran escala de bonos a largo plazo del Banco de Japón para ayudar a superar la trampa deflacionaria de Japón.5
Las compras de activos a gran escala también pueden influir en las condiciones financieras y en la economía en general a través de otros canales. Por ejemplo, pueden indicar que el banco central tiene la intención de seguir una postura política persistentemente más acomodaticia de lo que se pensaba anteriormente, lo que reduce las expectativas de los inversores sobre la trayectoria futura de la tasa de los fondos federales y ejerce una presión adicional a la baja sobre las tasas de interés a largo plazo, en particular En términos reales. Dicha señalización también puede aumentar la confianza de los hogares y las empresas al ayudar a disminuir las preocupaciones sobre los riesgos de "cola", como la deflación. Durante períodos de tensión, las compras de activos también pueden mejorar el funcionamiento de los mercados financieros, facilitando así las condiciones crediticias en algunos sectores.
Con el espacio para más recortes en el objetivo de la tasa de fondos federales cada vez más limitada, a finales de 2008 la Reserva Federal inició una serie de compras de activos a gran escala (LSAP). En noviembre, el FOMC anunció un programa para comprar un total de $600 mil millones en MBS de agencias y deuda de agencias.6 En marzo de 2009, el FOMC amplió sustancialmente este programa de compra, anunciando que compraría hasta $1.25 billones de MBS de agencias, hasta $200 mil millones de deuda de agencias y hasta $300 mil millones de deuda del Tesoro a más largo plazo.7 Estas compras se completaron, con pequeños ajustes, a principios de 2010.8 En noviembre de 2010, el FOMC anunció que ampliaría aún más las tenencias de valores de la Reserva Federal mediante la compra de $ 600 mil millones adicionales de valores del Tesoro a más largo plazo durante un período que finaliza a mediados de 2011.9
Hace aproximadamente un año, el FOMC introdujo una variación de sus programas de compra anteriores, conocida como el programa de extensión de vencimiento (MEP), en virtud del cual la Reserva Federal compraría $ 400 mil millones en valores del Tesoro a largo plazo y vendería una cantidad equivalente de valores a más corto plazo. Títulos del Tesoro durante el período terminado en junio de 2012.10 Posteriormente, el FOMC prorrogó el MEP hasta finales de este año.11 Al reducir el vencimiento promedio de los valores en poder del público, el MEP ejerce una presión adicional a la baja sobre las tasas de interés a más largo plazo y relaja aún más las condiciones financieras generales.
¿Qué tan efectivas son las políticas de balance? Después de casi cuatro años de experiencia con compras de activos a gran escala, ha surgido un cuerpo sustancial de trabajo empírico sobre sus efectos. En general, esta investigación encuentra que las compras a gran escala de la Reserva Federal han reducido significativamente los rendimientos del Tesoro a largo plazo. Por ejemplo, los estudios han encontrado que los $1.7 billones en compras de valores del Tesoro y de agencias bajo el primer programa LSAP redujeron el rendimiento de los valores del Tesoro a 10 años entre 40 y 110 puntos básicos. Los $ 600 mil millones en compras del Tesoro bajo el segundo programa LSAP han sido acreditados con la reducción de los rendimientos de 10 años en 15 a 45 puntos básicos adicionales.12Tres estudios que consideraron la influencia acumulada de todas las compras de activos de la Reserva Federal, incluidas las realizadas bajo el MEP, encontraron efectos totales entre 80 y 120 puntos básicos en el rendimiento del Tesoro a 10 años.13 Estos efectos son económicamente significativos.
Es importante destacar que los efectos de los LSAP no parecen limitarse a los rendimientos del Tesoro a más largo plazo. En particular, se ha encontrado que los LSAP están asociados con caídas significativas en los rendimientos tanto de los bonos corporativos como de los MBS.14 El primer programa de compra, en particular, se ha relacionado con reducciones sustanciales en los rendimientos de los MBS y las tasas hipotecarias minoristas. Los LSAP también parecen haber impulsado los precios de las acciones, presumiblemente tanto al reducir las tasas de descuento como al mejorar las perspectivas económicas; Probablemente no sea una coincidencia que la recuperación sostenida de los precios de las acciones estadounidenses comenzara en marzo de 2009, poco después de la decisión del FOMC de expandir considerablemente las compras de valores. Este efecto es potencialmente importante porque los valores de las acciones afectan tanto las decisiones de consumo como las de inversión.
Si bien existe evidencia sustancial de que las compras de activos de la Reserva Federal han reducido los rendimientos a largo plazo y han facilitado las condiciones financieras en general, obtener estimaciones precisas de los efectos de estas operaciones en la economía en general es inherentemente difícil, ya que el contrafactual: cómo se habría comportado la economía. en ausencia de las acciones de la Reserva Federal, no se puede observar directamente. Si estamos dispuestos a tomar como supuesto de trabajo que los efectos de condiciones financieras más favorables en la economía son similares a los observados históricamente, entonces se pueden utilizar modelos econométricos para estimar los efectos de los LSAP en la economía. Las simulaciones de modelos realizadas en la Reserva Federal generalmente encuentran que los programas de compra de valores han brindado una ayuda significativa para la economía. Por ejemplo, un estudio que utilizó el modelo de economía FRB/US de la Junta encontró que, a partir de 2012, las dos primeras rondas de LSAP pueden haber aumentado el nivel de producción en casi un 3 por ciento y aumentado el empleo de nómina privada en más de 2 millones de puestos de trabajo. , en relación con lo que de otro modo habría ocurrido.15 El Banco de Inglaterra ha utilizado los LSAP de manera similar a la de la Reserva Federal, por lo que es interesante que los investigadores hayan encontrado que los efectos financieros y macroeconómicos de los programas británicos son cualitativamente similares a los de los Estados Unidos.16
Sin duda, estas estimaciones de los efectos macroeconómicos de los LSAP deben tratarse con cautela. Es probable que la crisis y la recesión hayan atenuado algunos de los canales normales de transmisión de la política monetaria en relación con lo asumido en los modelos; por ejemplo, las normas restrictivas de suscripción de hipotecas han reducido los efectos de las tasas hipotecarias más bajas. Además, los efectos macroeconómicos estimados dependen de estimaciones inciertas de la persistencia de los efectos de los LSAP en las condiciones financieras.17 Sin embargo, en general, una lectura equilibrada de la evidencia respalda la conclusión de que las compras de valores del banco central han brindado un apoyo significativo a la recuperación económica al tiempo que han mitigado los riesgos deflacionarios.
Ahora pasaré a nuestro uso de herramientas de comunicación.
Herramientas de comunicación
La comunicación clara siempre es importante en la banca central, pero puede ser especialmente importante cuando las condiciones económicas exigen más políticas de estímulo pero la tasa de política ya se encuentra en su límite inferior efectivo. En particular, la orientación a futuro que reduce las expectativas del sector privado con respecto a las tasas futuras a corto plazo debería hacer que las tasas de interés a más largo plazo bajen, lo que conduciría a condiciones financieras más acomodaticias.18
La Reserva Federal ha hecho un uso considerable de las orientaciones futuras como herramienta de política.19Desde marzo de 2009 hasta junio de 2011, la declaración posterior a la reunión del FOMC señaló que las condiciones económicas "probablemente justifiquen niveles excepcionalmente bajos de la tasa de fondos federales durante un período prolongado".20 En la reunión de agosto de 2011, el Comité hizo su orientación más precisa al afirmar que las condiciones económicas probablemente justificarían que la tasa de fondos federales se mantuviera excepcionalmente baja “al menos hasta mediados de 2013”.21 A principios de este año, el FOMC extendió aún más el período anticipado de tasas excepcionalmente bajas, hasta "al menos hasta finales de 2014", orientación que se reafirmó en reuniones posteriores.22 Como indica el lenguaje, esta guía no es una promesa incondicional; más bien, es una declaración sobre el juicio colectivo del FOMC con respecto al camino de la política que probablemente resulte apropiado, dados los objetivos del Comité y su perspectiva para la economía.
Las opiniones de los miembros del Comité con respecto al momento probable de la firma de la política representan un equilibrio de muchos factores, pero la orientación actual es ampliamente consistente con las prescripciones provenientes de una variedad de puntos de referencia estándar, que incluyen reglas de política simples y métodos de control óptimos.23 Algunas de las reglas de política que informan la orientación prospectiva relacionan las tasas de interés de política con determinantes familiares, como la inflación y la brecha del producto. Pero una serie de consideraciones también abogan por la planificación para mantener las tasas bajas durante más tiempo que el implícito en las reglas de política desarrolladas durante períodos más normales. Las tesis incluyen la necesidad de contratar un seguro contra la realización de consideraciones a la baja, que son particularmente difíciles de manejar cuando las tasas están cerca de su límite inferior efectivo; la posibilidad de que, debido a varios vientos en contra inusuales que ralentizan la recuperación, la economía necesite más apoyo político de lo habitual en esta etapa del ciclo; y la necesidad de compensar los límites a la acomodación de políticas resultantes del límite inferior de las tasas.24
¿Ha sido efectiva la guía de avance? Ciertamente es cierto que, con el tiempo, tanto los inversionistas como los pronosticadores privados han adelantado considerablemente la fecha en la que esperan que la tasa de los fondos federales comience a subir; además, las expectativas políticas actuales parecen alinearse bien con la orientación a futuro del FOMC. Sin duda, los cambios a lo largo del tiempo en cuanto a cuándo el sector privado espera que la tasa de fondos federales comience a reafirmarse se debieron en parte al mismo deterioro de la perspectiva económica que llevó al FOMC a introducir y luego extender su orientación a futuro. Pero la perspectiva revisada del sector privado para la tasa de política también parece reflejar una apreciación creciente de cuán enérgico pretende ser el FOMC para respaldar una recuperación sostenible. Por ejemplo, desde 2009, los pronosticadores que participan en la encuesta Blue Chip han rebajado repetidamente sus proyecciones de la tasa de desempleo que esperan que prevalezca en el momento en que el FOMC comience a elevar el objetivo de la tasa de fondos federales lejos de cero. Por lo tanto, la orientación prospectiva del Comité puede haber transmitido una mayor voluntad de mantener la acomodación de lo que habían creído previamente los meteorólogos privados.25 El comportamiento de los precios del mercado financiero en períodos en torno a cambios en la orientación a futuro también es consistente con la opinión de que la orientación ha afectado las expectativas de política.26
Elaboración de políticas con herramientas no tradicionales: un marco de costo-beneficio
Hacer política monetaria con herramientas no tradicionales es un desafío. En particular, nuestra experiencia con estas herramientas sigue siendo limitada. En este contexto, el FOMC compara cuidadosamente los beneficios y costos esperados de las acciones políticas propuestas.
El beneficio potencial de la acción política, por supuesto, es la posibilidad de mejores resultados económicos, resultados más consistentes con el mandato dual del FOMC. A la luz de la evidencia que discutí, parece razonable concluir que las herramientas de política no tradicionales han sido y pueden continuar siendo efectivas para proporcionar acomodación financiera, aunque estamos menos seguros sobre la magnitud y persistencia de estos efectos que sobre los de más. -políticas tradicionales.
Sin embargo, los posibles beneficios de una acción deben considerarse junto con sus costos potenciales. Me centraré ahora en los costos potenciales de los LSAP.
Un posible costo de realizar LSAP adicionales es que estas operaciones podrían perjudicar el funcionamiento de los mercados de valores. Como señalé, la Reserva Federal está limitada por ley principalmente a la compra de valores del Tesoro y de agencias; la oferta de esos valores es grande pero finita, y no toda la oferta se negocia activamente. Posiblemente, si la Reserva Federal se volviera un comprador demasiado dominante en ciertos segmentos de estos mercados, el comercio entre agentes privados podría agotarse, degradando la liquidez y el descubrimiento de precios. Dado que el sistema financiero global depende de mercados profundos y líquidos para los valores del Tesoro de EE. UU., un deterioro significativo de esos mercados sería costoso y, en particular, podría impedir la transmisión de la política monetaria. Por ejemplo, las perturbaciones del mercado podrían dar lugar a mayores primas de liquidez sobre los valores del Tesoro, lo que iría en contra del objetivo de la política de reducir los rendimientos del Tesoro. Sin embargo, aunque la capacidad del mercado podría convertirse en última instancia en un problema, hasta este momento hemos visto pocos o ningún problema en los mercados de valores del Tesoro o de agencias, las tenencias de valores del sector privado siguen siendo grandes y el comercio entre los participantes del mercado privado sigue siendo sólido.
Un segundo costo potencial de las compras de valores adicionales es que expansiones adicionales sustanciales del balance podrían reducir la confianza del público en la capacidad de la Fed para salir sin problemas de sus políticas acomodaticias en el momento apropiado. Incluso si no está justificada, tal reducción de la confianza podría aumentar el riesgo de un costoso desanclaje de las expectativas de inflación, lo que a su vez conduciría a la inestabilidad financiera y económica. Cabe señalar, sin embargo, que la expansión del balance hasta la fecha no ha afectado materialmente las expectativas de inflación, probablemente en parte debido al gran énfasis que la Reserva Federal ha puesto en desarrollar herramientas para garantizar que podamos normalizar la política monetaria cuando corresponda, incluso si nuestras tenencias de valores siguen siendo grandes. En particular, el FOMC podrá presionar al alza las tasas de interés a corto plazo elevando la tasa de interés que paga a los bancos por las reservas que tienen en la Fed. La presión al alza sobre las tasas también se puede lograr mediante el uso de herramientas de drenaje de reservas o mediante vendiendo valores de la cartera de la Reserva Federal, revirtiendo así los efectos logrados por los LSAP. El FOMC ha realizado un esfuerzo considerable en la planificación y prueba de nuestra estrategia de salida y actuará con decisión para ejecutarla en el momento adecuado.
Un tercer costo a sopesar es el de los riesgos para la estabilidad financiera. Por ejemplo, algunos observadores han expresado su preocupación de que, al reducir los rendimientos a más largo plazo, las políticas no tradicionales podrían inducir a algunos inversores a buscar rendimientos imprudentes y, por lo tanto, amenazar la estabilidad financiera. Por supuesto, un objetivo de la política tradicional y no tradicional durante las recuperaciones es promover el retorno a la asunción de riesgos productivos; como siempre, el objetivo es lograr el equilibrio adecuado. Además, una recuperación más sólida es en sí misma claramente útil para la estabilidad financiera. Al evaluar este riesgo, es importante señalar que la Reserva Federal, tanto por su cuenta como en colaboración con otros miembros del Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera, ha ampliado sustancialmente su seguimiento del sistema financiero y ha modificado su enfoque de supervisión para adoptar una perspectiva más perspectiva sistémica. Hemos visto poca evidencia hasta ahora de acumulaciones inseguras de riesgo o apalancamiento, pero continuaremos con nuestra supervisión cuidadosa y la implementación de reformas regulatorias financieras destinadas a reducir el riesgo sistémico.
Un cuarto costo potencial de las políticas de balance es la posibilidad de que la Reserva Federal incurra en pérdidas financieras si las tasas de interés aumentan en un grado inesperado. Extensos análisis sugieren que, desde una perspectiva puramente fiscal, hay muchas probabilidades de que las compras de activos de la Fed generen dinero para los contribuyentes, reduciendo el déficit y la deuda federal.27 Y, por supuesto, en la medida en que la política monetaria ayude a fortalecer la economía y aumentar los ingresos, los beneficios para la posición fiscal de EE. UU. serían sustanciales. En cualquier caso, esta perspectiva puramente fiscal es demasiado limitada: debido a que los estadounidenses son trabajadores y consumidores, además de contribuyentes, la política monetaria puede lograr lo máximo para el país si se enfoca generalmente en mejorar el desempeño económico en lugar de limitarse a las posibles ganancias o pérdidas en el gobierno federal. Balance de reservas.
En resumen, tanto los beneficios como los costos de las políticas monetarias no tradicionales son inciertos; con toda probabilidad, también variarán con el tiempo, dependiendo de factores tales como el estado de la economía y los mercados financieros y el alcance de las compras previas de activos de la Reserva Federal. Además, las políticas no tradicionales tienen costos potenciales que pueden ser menos relevantes para las políticas tradicionales. Por estas razones, el obstáculo para usar políticas no tradicionales debería ser mayor que para las políticas tradicionales. Al mismo tiempo, los costos de las políticas no tradicionales, cuando se consideran cuidadosamente, parecen manejables, lo que implica que no debemos descartar el uso posterior de dichas políticas si las condiciones económicas lo justifican.
Perspectivas económicas
Las políticas monetarias acomodaticias que he revisado hoy, tanto tradicionales como no tradicionales, han brindado un apoyo importante a la recuperación económica al mismo tiempo que ayudaron a mantener la estabilidad de precios. A partir de julio, la tasa de desempleo había caído al 8.3 por ciento desde su punto máximo cíclico del 10 por ciento y las nóminas habían aumentado en 4 millones de puestos de trabajo desde su punto más bajo. Y a pesar de las preocupaciones periódicas sobre los riesgos de deflación, por un lado, y las repetidas advertencias de que una política excesivamente acomodaticia desencadenaría la inflación, por otro lado, la inflación (excepto por las desviaciones temporales causadas principalmente por las fluctuaciones en los precios de las materias primas) se ha mantenido cerca del 2 por ciento del Comité. el objetivo y las expectativas de inflación se han mantenido estables. Se han fortalecido sectores clave como la manufactura, la vivienda y el comercio internacional, la inversión de las empresas en equipos y software se ha recuperado y las condiciones en los mercados financieros y crediticios han mejorado.
A pesar de estos signos positivos, la situación económica obviamente está lejos de ser satisfactoria. La tasa de desempleo se mantiene más de 2 puntos porcentuales por encima de lo que la mayoría de los participantes del FOMC ven como su valor normal a largo plazo, y otros indicadores, como la tasa de participación en la fuerza laboral y la cantidad de personas que trabajan a tiempo parcial por razones económicas, confirman que la fuerza laboral la utilización se mantiene en niveles muy bajos. Además, la tasa de mejora en el mercado laboral ha sido dolorosamente lenta. He señalado en otras ocasiones que las reducciones en el desempleo que hemos visto probablemente continuarían solo si el crecimiento económico repuntara a una tasa superior a su tendencia a largo plazo.28 De hecho, el crecimiento en los últimos trimestres ha sido tibio, por lo que no sorprende que no hayamos visto una mejora neta en la tasa de desempleo desde enero. A menos que la economía comience a crecer más rápidamente de lo que lo ha hecho recientemente, es probable que la tasa de desempleo se mantenga por algún tiempo muy por encima de los niveles consistentes con el empleo máximo.
A la luz de las acciones políticas que ha tomado el FOMC hasta la fecha, así como los mecanismos de recuperación natural de la economía, podríamos haber esperado un mayor progreso ahora para volver al máximo empleo. Algunos han tomado la falta de progreso como evidencia de que la crisis financiera causó un daño estructural a la economía, haciendo que los niveles actuales de desempleo sean impermeables a adaptaciones monetarias adicionales. La literatura sobre este tema es extensa y no puedo revisarla completamente hoy.29 Sin embargo, después de todas las recesiones estadounidenses anteriores desde la Segunda Guerra Mundial, la tasa de desempleo ha regresado cerca de su nivel previo a la recesión y, aunque la recesión reciente fue inusualmente profunda, veo poca evidencia de un cambio estructural sustancial en los últimos años.
En lugar de atribuir la lenta recuperación a factores estructurales a más largo plazo, veo que el crecimiento se ve frenado actualmente por una serie de vientos en contra. En primer lugar, aunque el sector de la vivienda ha mostrado signos de mejora, la actividad inmobiliaria se mantiene en niveles bajos y está contribuyendo a la recuperación mucho menos de lo que normalmente se esperaría en esta etapa del ciclo.
En segundo lugar, la política fiscal, tanto a nivel federal como estatal y local, se ha convertido en un obstáculo importante para el ritmo del crecimiento económico. A pesar de algunas mejoras recientes en los ingresos fiscales, los gobiernos estatales y locales aún enfrentan situaciones presupuestarias ajustadas y continúan recortando el gasto real y el empleo. Las compras reales también están disminuyendo a nivel federal. Las incertidumbres sobre la política fiscal, en particular sobre la resolución del llamado precipicio fiscal y el levantamiento del techo de la deuda, probablemente también están restringiendo la actividad, aunque las magnitudes de estos efectos son difíciles de juzgar.30 Es fundamental que los responsables de la política fiscal establezcan un plan creíble que coloque el presupuesto federal en una trayectoria sostenible a mediano y largo plazo. Sin embargo, las autoridades deben tener cuidado de evitar un fuerte contrato fiscal a corto plazo que podría poner en peligro la recuperación.
En tercer lugar, las tensiones en los mercados crediticios y financieros continúan restringiendo la economía. Al principio de la recuperación, la disponibilidad limitada de crédito fue un factor importante que frenó el crecimiento, y las estrictas condiciones de préstamo para algunos compradores potenciales de viviendas y pequeñas empresas siguen siendo un problema en la actualidad. Sin embargo, más recientemente, una fuente importante de tensiones financieras ha sido la incertidumbre sobre los acontecimientos en Europa. Estas tensiones son más problemáticas para los europeos, por supuesto, pero a través del comercio global y los vínculos financieros, los efectos de la situación europea en la economía estadounidense también son significativos. Algunas propuestas políticas recientes en Europa han sido bastante constructivas, en mi opinión, e insto a nuestros colegas europeos a seguir adelante con iniciativas políticas para resolver la crisis.
Conclusión
Al comienzo de mi mandato como miembro de la Junta de Gobernadores, pronuncié un discurso en el que se consideraron opciones de política monetaria cuando la tasa de interés de política a corto plazo está cerca de su límite inferior efectivo.31 Estaba reaccionando a las afirmaciones comunes en ese momento de que los responsables de la política monetaria se quedarían "sin municiones" a medida que la tasa de fondos federales se acercara a cero. Argumenté que, por el contrario, la política aún podría ser efectiva cerca del límite inferior. Ahora, con varios años de experiencia con políticas no tradicionales tanto en Estados Unidos como en otras economías avanzadas, sabemos más sobre cómo funcionan dichas políticas. Parece claro, en base a esta experiencia, que tales políticas pueden ser efectivas y que, en su ausencia, la recesión de 2007-09 habría sido más profunda y la recuperación actual habría sido más lenta de lo que realmente ha ocurrido.
Como he discutido hoy, también es cierto que las políticas no tradicionales son relativamente más difíciles de aplicar, al menos dado el estado actual de nuestro conocimiento. Las estimaciones de los efectos de las políticas no tradicionales sobre la actividad económica y la inflación son inciertas, y el uso de políticas no tradicionales implica costos más allá de los generalmente asociados con políticas más estándar. En consecuencia, el listón para el uso de pólizas no tradicionales es más alto que para las pólizas tradicionales. Además, en el contexto actual, las políticas no tradicionales comparten las limitaciones de la política monetaria en términos más generales: la política monetaria no puede lograr por sí sola lo que podría lograr un conjunto más amplio y equilibrado de políticas económicas; en particular, no puede neutralizar los riesgos fiscales y financieros que enfrenta el país. Ciertamente no puede afinar los resultados económicos.
Sin embargo, al evaluar los beneficios y costos de los enfoques de políticas alternativas, no debemos perder de vista los enormes desafíos económicos que enfrenta nuestra nación. El estancamiento del mercado laboral en particular es una grave preocupación no solo por el enorme sufrimiento y desperdicio de talento humano que conlleva, sino también porque los persistentemente altos niveles de desempleo causarán daños estructurales en nuestra economía que podrían durar muchos años.
Durante los últimos cinco años, la Reserva Federal ha actuado para apoyar el crecimiento económico y fomentar la creación de empleo, y es importante lograr mayores avances, particularmente en el mercado laboral. Teniendo debidamente en cuenta las incertidumbres y los límites de sus herramientas de política, la Reserva Federal proporcionará ajustes de política adicionales según sea necesario para promover una recuperación económica más sólida y una mejora sostenida de las condiciones del mercado laboral en un contexto de estabilidad de precios.
fuente: Reserva Federal
