Todo mitin tiene sus búhos, y el mitin de Trump, dando vueltas a una figura que despierta fuertes pasiones, tiene aún más. Además de los habituales permabears y bullophobes, además de todos los que siguen esperando con confianza la implosión de Europa y el colapso de China, esta vez tenemos a todos los que salieron demasiado a la ligera en las elecciones, los que vendieron la victoria de Trump. y ya no compraban y, sobre todo, todos aquellos (y hay muchos entre directivos y economistas también) en los que la pasión política se antepone a la capacidad de análisis y al afán de ganar dinero o corregir previsiones.
Como existe la pasión política, y cómo, incluso entre los laudatores del trumpismo, hay que redoblar el esfuerzo por desligarse. Ser ideológico, en los mercados, nunca paga. Hasta ahora, la objeción más interesante al rally de Trump la hizo el propio Trump cuando, durante la campaña electoral, habló en varias ocasiones (también inspirado en Carl Icahn) de los altos niveles alcanzados por las bolsas y de la artificialidad y el carácter político (en el sentido de la política, no de la política) de tasas bajas.
Mucho cuidado, recomendaba en reiteradas ocasiones a los votantes, y también actuó con consistencia, liquidando toda su cartera de acciones entre el verano y el otoño, en una etapa en la que, según reveló más tarde, no pensaba que ganaría las elecciones. La objeción al mitin de Trump la hizo Carl Icahn cuando se escapó de la Trump Tower la noche de la victoria para correr y comprar mil millones de esas acciones que el resto del mundo, aterrorizado, tiraba por la borda. La contraobjeción la volvió a hacer Carl Icahn, quien en los últimos días reveló que había vendido gran parte de las acciones que el resto del mundo estaba arrebatando desesperadamente de las manos y volvió a la posición neutral, larga en empresas individuales y corta en índices
Otra forma interesante de describir los límites del mitin de Trump es encuadrar el ciclo político dentro del ciclo económico, como hace David Rosenberg. Reagan, Clinton y Obama se fueron después de una recesión y con los mercados saneados e infravalorados. La recuperación económica y las grandes subidas del mercado de valores que siguieron les ayudaron a lograr el segundo mandato. Trump arranca con un ciclo ultramaduro y con una bolsa que ya se ha triplicado. No son los presidentes los que crean recuperaciones y recesiones sino la Fed y esta Fed, que políticamente no está dispuesta a hacerle ningún favor a Trump, finalmente ha emprendido el camino de la subida de tipos, que antes de acabar con la recuperación acabará con la subida de la renta variable.
Estos son argumentos dignos de consideración, pero es innegable que las políticas fuertes de apoyo a la demanda (rebajas de impuestos para los hogares, gastos militares y de infraestructura), si van acompañadas de políticas fuertes de apoyo a la oferta (reducciones de impuestos a las empresas, desregulación, política energética, repatriación de los activos externos de las empresas) pueden prolongar y fortalecer el crecimiento sin por ello crear inflación, especialmente si, en los márgenes del mercado laboral, hay decenas de millones de personas que podrían ingresar y mantener baja la inflación salarial.
El mitin de Trump, por lo tanto, no necesariamente ha terminado. Lo que definitivamente ha terminado es su primera fase, la basada en vagas expectativas. Esta primera fase fue modular. Los cuatro módulos, acciones, divisas, bonos y materias primas, han valorado a Trump cada uno de forma aislada de los demás. Y así, las acciones han tenido en cuenta el crecimiento de las ganancias a partir de los recortes de impuestos y las extensiones del ciclo. Tipos de cambio centrados en el dólar por el mayor diferencial de tipos de interés y crecimiento. Los bonos, por su parte, cotizaron en el nuevo escenario de subidas aceleradas de tipos, mientras que las materias primas celebraron la mayor demanda global producida por las políticas estadounidenses. Está bien, pero hasta cierto punto, porque la suba del dólar y de las tasas de interés no es conciliable, más allá de cierto nivel, con la suba de la bolsa. Aquí entramos entonces en una fase de reconciliación entre los diferentes módulos.
El trumpismo (y aquí estamos hablando del trumpismo ex ante, el imaginado) tiene un valor, pero es necesariamente un valor finito, no infinito. Si vale 100, estos 100 deben distribuirse entre las distintas clases de activos. Si suponemos que la bolsa mantiene estos niveles entonces el dólar tendrá que retroceder un poco y algo habrá que devolverle a los bonos, que se han sacrificado por todos. Esta fase de reconciliación va acompañada de una redistribución clásica, en la que Icahn vende y algunas compras institucionales todavía infraponderadas. Las fases de este tipo suelen ser laterales para la variable dominante (en este caso la bolsa) y de retroceso para las demás (bonos y dólar).
Mientras tanto, avanza cada vez más el trumpismo real, que no necesariamente será el imaginado aunque sea porque será infinitamente más articulado y complejo. Lo que se espera es nada menos que una revisión general de todo el sistema tributario y de todo el sistema de instituciones multilaterales surgido a partir de la Segunda Guerra Mundial. Todo se pondrá en tela de juicio, habrá ganadores y perdedores. La mera institución de un impuesto fronterizo (que, además, solo pondrá a Estados Unidos en línea con lo que todos los demás ya están haciendo disfrazándolo como un reembolso o exención del IVA sobre las exportaciones) tendrá efectos que son difíciles de predecir, no solo en los distintos sectores americanos, sino también de sus proveedores, compradores o competidores del resto del mundo.
Las ambiciones de la nueva administración y del nuevo Congreso son enormes, pero también lo es la complejidad de los problemas e intereses involucrados. Aunque pretendemos empezar con la máxima energía, es probable que muchas reformas resulten más largas y fatigosas de lo que hoy se piensa, mientras que sus efectos, más que en 2017, serán visibles a partir del próximo año. El camino de los mercados, tras la fase actual de reconciliación y reparto, probablemente se recupere para las bolsas en cuanto veamos los primeros decretos (ya del 23 de enero) y los primeros borradores concretos de las reformas. A partir de ahí veremos los mercados rotar y romperse. Ya no será cíclico hacia las defensivas sino mucho más complicado. En la práctica, cada empresa cotizada hará su propia historia dependiendo, por ejemplo, de su tasa impositiva inicial, su exposición a países extranjeros, sus planes de repatriación y reinversión de capital. Tendremos que estudiar día y noche tanto como hemos podido dormitar en los últimos años bajo el piloto automático de los bancos centrales.
Al final, si el trumpismo no se derrumba aplastado por el peso de sus ambiciones, América será más fuerte y el ciclo económico podrá vivir más intensamente sus dos-tres años de vida residual (pronóstico que prevalecía antes de las elecciones) y tal vez disfrutar de tiempo extra. Si las cosas resultan más complicadas de lo que parecen hoy, el ciclo de subidas de tipos será más lento y el fortalecimiento del dólar más moderado.
Es posible que la nueva Fed triunfante prefiera un contra-QE (venta de títulos de cartera y deflación del balance) a una subida de tipos, pero la triunfante será lenta y sólo se completará en 2018. Los mercados bursátiles europeos, que se están beneficiando enormemente de la debilidad del euro, deben desconfiar de desear un dólar cada vez más fuerte. Perforar la paridad significaría poner en dificultades a América, de donde todo parte y donde todo termina, y embarcarse en la inflación en un momento en que ha comenzado a dar señales de vida nuevamente. Esto podría llevar a Alemania a pedir un fin acelerado del Qe, poniendo en dificultades a la periferia endeudada. En un entorno tan fluido, las acciones siguen siendo preferibles a los bonos, pero sin exagerar.
Lo mejor será mantener un nivel de liquidez bastante alto para poder aprovechar la volatilidad y la rotación. Repetimos, no se vislumbran cracks ni recesiones, pero por otro lado hay una lucha política acalorada en América, nuevas tensiones internacionales y una Europa en busca de una identidad, todo ello con valoraciones que tienden a ser altas. Disfrutemos del espectáculo manteniendo cierta cautela.
