El comentario de Janet Yellen sobre las existencias bastante altas se ha asociado en muchos comentarios con el comentario igualmente inesperado de Greenspan del 5 de diciembre de 1996 sobre la exuberancia irracional. Los optimistas, la mayoría, señalaron de inmediato que la declaración de Greenspan desencadenó inmediatamente una caída de diez días, que, sin embargo, siguió, incluida también la corrección debida a la crisis asiática de 1997-98, tres años en general espléndidos para la renta variable. En esos tres años el SP 500, que en los 16 anteriores había multiplicado por seis su valor, pasó de 744 a 1516 mientras que el Nasdaq, como es bien sabido, lo hizo aún mejor. Para los optimistas, por lo tanto, Yellen's fue un simple recordatorio, una invitación a reducir la velocidad. Compórtate, que sepas que te vigilamos, no seas tonto. Sé bueno, ve despacio y podrás ir a donde quieras.
Puede que sea así, pero parece que vemos algo más. Primero Greenspan, en 1996, se expresaba en su habitual estilo tortuoso e indirecto con una simple pregunta, casi una idea en voz alta (que efectivamente se le ocurrió, como afirmaría más tarde, mientras estaba sumergido en la bañera). ¿Cómo, dijo, sabremos cuándo la exuberancia irracional ha elevado demasiado los valores de los activos? Por lo tanto, Greenspan hizo una pregunta pero no dio una respuesta. Yellen, por el contrario, fue directa al grano con cándida brutalidad. No solo las acciones están bastante altas, dijo, sino que los bonos largos van a caer bastante cuando empecemos a subir las tasas. Una segunda diferencia es que Greenspan, en 1996, planteó una cuestión filosófica sin retomarla hasta tres años después, cuando volvió al tema para decir que comprar startups tecnológicas tenía sentido si se entendía como billetes de lotería con muchos perdedores y pocos ganadores. . Greenspan, además, siempre teorizó que las burbujas sólo son reconocibles cuando han estallado y que es inútil intentar detenerlas antes. Sin embargo, desde 2009, ha dominado la idea de que los mercados no solo deben ser monitoreados de cerca, sino también mantenidos bajo control.
Tan filosófico como lo fue Greenspan, por lo tanto, como Yellen es operativo. Los perros pastores, que notoriamente piensan en alemán, suelen decir Fuss (pie) cuando tienen que seguir paso a paso los movimientos del hombre, Sitz cuando tienen que sentarse con el hombre todavía a su lado y Bleib (quieto) cuando el el hombre se aleja y tienen que quedarse quietos. El Bleib es el orden más difícil de enseñar porque al perro, por sí solo, le gustaría seguir siempre al hombre. Hasta ayer, la orden que los bancos centrales habían dado a los mercados era el Getz (vaya). Por favor, señores, compren, luz verde y ganancias garantizadas para todos. No seas tímido y no te quedes en efectivo. Siendo considerados el medio más eficaz de transmisión de la política monetaria, los activos financieros han sido llevados al límite, el de rentabilidad cero para los bonos y el de la decencia para las acciones. Ahora, sin pasar por Fuss, insinúa Bleib. Ojalá la economía también pueda mejorar, pero el mercado no podrá acompañarlo y tendrá que mantenerse lo más firme posible. Si no lo hiciere, como es probable, será llamado periódicamente al orden con órdenes más perentorias. Detrás de este cambio de actitud hay un hecho un poco difícil de aceptar pero tarde o temprano inevitable.
Los bancos centrales, especialmente la Fed, ya no necesitan a los mercados, que de hecho corren el riesgo, a partir de ahora, de ser un obstáculo para maniobrar. Solo en China sigue vigente el Getz. Pero ¿por qué ahora? La economía americana sigue decepcionando, la china casi se ha parado, las emergentes se estancan. A Europa le está yendo bien, pero con el euro y el petróleo recuperándose y con las tasas subiendo, la reaceleración no será tan fuerte. ¿Por qué, entonces, hablar de subidas de tipos (y también con cierto entusiasmo y convicción) ahora mismo? ¿Cuál es la prisa, cuando ni siquiera hay inflación? Cualquiera que piense de esta manera olvida un hecho fundamental. Las tasas no se elevan para frenar el crecimiento (ni siquiera los halcones radicales odian el crecimiento), sino para evitar que llegue la inflación. Los libros de texto (por lo que todavía valen) enseñan que la inflación salarial comienza rápidamente tan pronto como se alcanza el pleno empleo. Estados Unidos estará en pleno empleo a finales de año. No importa si hay mucho o poco crecimiento, la inflación comienza de todos modos. Ten cuidado con lo que deseas, se suele decir en inglés. Los mercados bursátiles han aplaudido el progreso constante de Estados Unidos hacia el pleno empleo a lo largo de los años. Subiendo y generando confianza, contribuyeron a producirla ellos mismos. Sin embargo, a medida que se acerca, el pleno empleo se vuelve ambivalente.
Por un lado significa mayor demanda de consumo, pero por otro implica la rápida normalización de las tasas de interés. Por supuesto, esta gira, tan rica para los mercados, ha sido miserable para la economía real. La productividad no crece desde hace cuatro años y eso significa que estamos a punto de llegar al término del pleno empleo sin haber logrado mucho crecimiento. Con poca productividad y poco crédito (aunque sea a bajo costo) no se podían hacer milagros. Afortunadamente, la normalización de las tasas de interés también trae consigo algunos elementos positivos. Aquellos que planeaban comprar una casa con una hipoteca (o, si se trataba de una empresa, hacer una adquisición) podían tomárselo con calma hasta que las tasas de interés parecían destinadas a permanecer en cero para siempre. Con un potencial alcista que se avecina, la demanda de viviendas y fusiones y adquisiciones se acelerará, lo que beneficiará a muchos sectores de renta variable. El pleno empleo, por otro lado, siempre estimula la inversión en tecnología y software, lo que conduce, con el tiempo, a un aumento de la productividad. El dron de entrega de correo se vuelve más atractivo a medida que el costo del trabajo humano continúa aumentando. Entonces, el pleno empleo conduce siempre a un aumento de la inmigración, legal o no, que mitiga el aumento de los salarios.
Europa aún está lejos del pleno empleo, aunque no tanto como sugieren los datos oficiales. El BCE estima la vuelta al pleno empleo para finales de 2017 y esto nos garantiza tipos oficiales en cero durante otros dos años. La parte larga de la curva y las bolsas, sin embargo, descontarán anticipadamente la marcha del ciclo económico. Las bolsas de valores compensarán fácilmente las tasas con ganancias crecientes, los bonos tendrán que valerse por sí mismos. El pleno empleo y la normalización de tipos, por sí solos, rara vez suponen el fin de la subida bursátil, sino que siempre conducen a un interludio de turbulencias. Para minimizar esta turbulencia, Yellen adelantó parte de ella al día de hoy. La bolsa americana aguanta porque cae el dólar, la europea baja porque el euro se recupera. La suma no es cero, es negativa. El dólar busca el nivel suficiente para reactivar la economía estadounidense sin dañar la recuperación europea. Probablemente no estemos lejos de este nivel. La corrección europea, más severa por la apreciación del euro, hace que nuestros mercados sean más atractivos. El petróleo y las divisas se encuentran en niveles de equilibrio. La distorsión más macroscópica, la de los bonos, se ha corregido parcialmente. En general, el perro está bastante bien.
