Passou mais de um ano desde que, em Junho de 2011, a difusão de rumores sobre a decisão da União Europeia de envolver credores privados na resolução da crise grega deu origem à subida dos diferenciais face ao Bund das yields do títulos de referência de alguns países, incluindo a Itália. Há mais de um ano, a comparação com o valor diário do "spread" da BTP tem sido foco de atenção que vai além de mercados e instituições. A propagação entrou no debate midiático, no confronto social, no costume nacional. A base econômica e financeira dessa atenção é sólida. Medir o spread é uma forma de nos lembrar do constrangimento que nos impõe ser detentores de uma dívida pública das mais altas do mundo. Uma dívida cujos juros ascenderão a cerca de 85 mil milhões de euros este ano, o equivalente a mais de cinco pontos percentuais do produto interno bruto.
O spread é importante, mas não é só isso. E não pode, sobretudo, esgotar em si o alcance das análises sobre o estado de saúde e sobre as perspectivas que cercam a economia italiana. Seria como se, para julgar a saúde de uma pessoa, apenas olhássemos para o nível de colesterol em seu sangue. Acima de duzentos, ou algo mais, alarme. É sim. Mas também precisamos ir além, na análise e no tratamento. Não é só o spread Btp-Bund que determina a sustentabilidade da dívida pública, ou seja, a possibilidade de iniciarmos num futuro próximo aquelas reduções do rácio entre a dívida pública e o PIB que as regras de Maastricht já nos exigiam e que hoje nos impõem a novas métricas do 'Euro plus e do Pacto Fiscal.
A aritmética da sustentabilidade é baseada em uma relação em que a dívida pública é o numerador e o produto da economia italiana é o denominador. Em termos dinâmicos, a sustentabilidade depende da variação da dívida – determinada, outros elementos sendo iguais, pela extensão dos juros – e da variação do produto e, portanto, do crescimento. Dá-se um passo para a insustentabilidade sempre que os juros da dívida pública ultrapassam a medida nominal do crescimento. É o que os técnicos chamam de "efeito bola de neve", como que para evocar o risco de um círculo vicioso entre aumento do peso da dívida e redução do crescimento.
Uma pesquisa histórica mostra que nos anos entre 1996 e 2011 a diferença entre a taxa de crescimento da economia e o custo da dívida pública foi negativa em média tanto na Itália quanto na Alemanha. Ao contrário do que comumente se poderia acreditar, em média, nos últimos quinze anos, o spread negativo do crescimento nominal sobre o custo da dívida foi maior na Alemanha do que na Itália. Somente nos últimos anos a situação se inverteu. Para conter as forças centrífugas do "efeito bola de neve" tanto na Itália quanto na Alemanha, as políticas fiscais têm trabalhado no sentido de gerar superávits primários, ou seja, saldos positivos entre receitas e despesas líquidas de despesas com juros. Como proporção de seus respectivos PIBs, os superávits primários gerados pela Itália na média 1996-2011 e também na média dos últimos quatro anos acabaram sendo superiores aos da Alemanha.
A propagação é um sintoma. No quadro mais amplo da aritmética da sustentabilidade, o risco representado pelo aumento do diferencial Btp-Bund é que as tensões no spread sinalizem um aumento generalizado de todas as taxas de juros, de títulos públicos e outras. Exercícios de sensibilidade dizem que um aumento permanente e imediato de trezentos centavos de toda a curva de rendimento dos títulos italianos levaria ao longo dos anos a um aumento do custo médio de nossa dívida pública de 4,3% estimado para 2012 para 6,3% concebível para 2015 Um delta de dois pontos percentuais não é pouco para um estoque de dívida pública que gira pouco menos de dois trilhões de euros. Estamos a falar de aumentos de juros de várias dezenas de milhares de milhões de euros. Mas um aumento permanente e imediato de 300 centavos nas taxas italianas representa um cenário extremo, de probabilidade limitada. E, olhando para trás, verifica-se ainda que os custos médios da dívida pública superiores a dez por cento já eram suportados pela Itália em meados dos anos XNUMX.
Colocada em um quadro mais amplo e articulado, a questão do spread parece mais complexa, mas menos dramática. O objetivo fundamental estabelecido pelas regras europeias renovadas é o de conseguir a sustentabilidade da dívida pública e, por isso, aliar o rigor ao regresso ao crescimento. Aconteceu na Itália na parte central dos anos noventa. Pode acontecer novamente hoje. Neste quadro de referência, a governação do spread representa uma meta acessória, igualmente alcançável a médio prazo. No curto prazo, a estabilização da diferença de rendimento entre BTPs e Bunds permanecerá difícil, pelo menos enquanto as transações sobre esses títulos permanecerem relativamente pequenas e altamente especulativas. Em maio de 2012, a negociação diária de BTP no mercado MTS situou-se em pouco mais de 800 milhões de euros face a mais de dois mil milhões um ano antes e aos quase 1,1 biliões de euros de obrigações do tesouro de longo prazo atualmente em circulação.
Não apenas se espalha. Para sair da crise, são necessárias bússolas fiáveis que dêem conta de forma adequada dos maiores ou menores progressos que cada um está a fazer no caminho europeu rumo à sustentabilidade. A propagação é uma bússola imperfeita, que deve ser lida olhando para dentro e indo além. A persistente lacuna entre o BTP e o Bund não explica muitos avanços de países como a Itália. Visto pelo outro lado, o spread atesta a existência de um significativo subsídio europeu para o reembolso do excesso de dívida pública que existe também na Alemanha. Cabe ao mercado, aos "policy makers" e ao debate midiático superar o alarmismo para entender e explicar a complexidade.
