As tensões nos títulos do governo voltam a recrudescer no momento menos oportuno, aquele em que empresas e famílias aguardam ansiosamente o desbloqueio do mercado de crédito, mercado ainda asfixiado e pouco responsivo às injeções de liquidez de Frankfurt. As duas operações de refinanciamento orquestradas pelo Banco Central Europeu reabasteceram de liquidez o sistema bancário europeu e os bancos italianos em particular: uns bons 254 bilhões de euros entre dezembro de 2011 e fevereiro de 2012.
Só no ano novo, para se ter uma ideia, cerca de um terço das necessidades de liquidez das instituições de crédito italianas passou pela operação de três anos em condições favoráveis arquitetada por Mario Draghi. Um montante bastante significativo, tendo em conta que a meio do ano novo o risco-país iniciou a sua trajetória decrescente, com um spread que a 29 de fevereiro, data do segundo leilão da ORPA, rondava os 350 pontos base.
Nos últimos dias, esse patamar foi primeiro atingido e depois superado: antes do fechamento da Páscoa, o diferencial de rendimento com os Bunds alemães era de 368 pontos para os BTPs italianos e 398 pontos no caso dos Bonos espanhóis. Uma diferença bastante sutil, que provavelmente não faz jus aos esforços feitos por nosso Governo nos últimos meses.
O novo aumento das yields repercutiu-se de imediato nas ações dos bancos, que caíram fortemente devido à exposição a obrigações governamentais. A tendência observada suscita receios, não só porque a subida dos spreads define o que muitos observadores qualificam como um “regresso ao inverno”, mas também porque a descida dos preços do Btp traduz-se automaticamente numa menor propensão dos bancos para financiar as famílias e as empresas.
Há poucos dias, o Banco da Itália, em seu boletim sobre crédito e bancos, anunciou que a taxa de crescimento dos empréstimos ao setor privado caiu para 1,3% em fevereiro, ante 1,7% registrado em janeiro, diante de uma demanda crescente por crédito das empresas. A baixa propensão ao risco dos bancos oferece, portanto, um ponto de apoio aos detratores da política monetária de Frankfurt, mas devemos lembrar a importância que as operações de flexibilização do BCE tiveram ao permitir que muitas instituições se apresentassem em leilões de títulos do governo com os bolsos cheios, realizando uma carry trade conveniente tanto para os balanços das próprias instituições quanto para os cofres do Tesouro.
Tanto Mario Draghi quanto o governador do Banco da Itália, Ignazio Visco, lembraram então que o impacto da política monetária de Frankfurt terá um efeito retardado no crescimento econômico. Entretanto, as taxas dos novos empréstimos a empresas registaram uma quebra, de 4,06% para 3,80%, enquanto os empréstimos a particulares (hipotecas e consumo) aumentaram ligeiramente.
Além disso, basta olhar para o peso das duas LTROs para perceber que, talvez, fosse necessário um estímulo mais forte: nos Estados Unidos, o Federal Reserve de Ben Bernanke lançou duas ondas de "Quantitative Easing" (em somado ao "Twist"), num total de 2600 bilhões de dólares, exatamente o dobro da operação Draghi (1019 bilhões de euros), enquanto o Banco da Inglaterra parou em 325 bilhões de libras, valor menor em termos absolutos, mas mais alto quando medido em uma proporção do PIB.
Tanto nos Estados Unidos quanto na Grã-Bretanha, a política monetária demorou vários meses para produzir seus primeiros efeitos, mas também há uma diferença substancial: nesses casos não assistimos a um fenômeno marcante de carry trade, como ocorreu no refinanciamento do BCE . Isso significa que, na realidade, uma parte significativa do crédito emprestado de Frankfurt está hoje "encalhado" em títulos do governo que voltam a perder valor, reduzindo a liquidez imediatamente disponível para o setor privado.
Na última conferência de imprensa, Mario Draghi referiu que as operações de refinanciamento de longo prazo reduziram significativamente os riscos sistémicos, sugerindo que não se prevê um recurso iminente a um novo afrouxamento quantitativo. Mas as tensões que estão se acumulando novamente nos títulos do governo podem levar o governador a reconsiderar: o pesadelo da crise de crédito ainda não acabou.
