Voltemos ao trabalho da Mediobanca Securities intitulado "Risco de redenominação diminui com o passar do tempo" de pesquisadores da casa e de Marcello Minenna, funcionário do Consob muito conhecido por ter exercido por alguns dias o cargo de Conselheiro do orçamento de Roma no Giunta Raggi. Fazemo-lo porque, também graças ao prestígio indiscutível da marca Mediobanca, a obra circula nos meios políticos e financeiros internacionais e, como demonstramos em este resumo da política, está disseminando conceitos, baseados em análises equivocadas, que podem levar a erros consideráveis de avaliação quanto à perspectiva de saída da Itália do euro.
A tese é que, em caso de saída, a Itália poderia redenominar os títulos emitidos antes de 2013 na nova moeda porque os emitidos após essa data contêm a Cláusula de Ação Coletiva prevista no acordo do Pacto Fiscal que, segundo os autores, tornaria juridicamente insustentável a renomeação. Ainda segundo os autores, levando em consideração os estoques em circulação dos dois tipos de títulos, bem como o valor de marcação a mercado dos derivativos, e assumindo uma desvalorização de 30% da lira, a dívida pública da Itália seria onerada com um encargos adicionais iguais a 280 mil milhões relativos a novos títulos que permaneceriam em euros; este encargo seria parcialmente compensado por um 'ganho' de 191 mil milhões relativo aos títulos antigos que seriam redenominados na nova moeda.
Sob a hipótese adicional de que nossos parceiros aceitam um corte substancial nas dívidas da Itália com o BCE, os autores concluem que, no momento, a Itália teria um pequeno ganho com a saída (8 bilhões). Porém, seria preciso pressa porque com o tempo essa vantagem diminuiria (daí o título do cargo).
Aqui estão nossas observações críticas:
1. A contabilidade está errada. É bastante claro que o Estado italiano não lucraria com os títulos redenominados na nova moeda. Isso evitaria um aumento da dívida, como o que ocorre com os títulos pós-2013 que permanecem em euros, mas não gerariam ganhos. Um ganho só poderia ser feito em quaisquer ativos em euros mantidos pelo estado, certamente não em itens do passivo. Isso significa que a relação dívida/PIB deve necessariamente aumentar após a desvalorização. Em particular, é fácil calcular que, com as hipóteses dos autores quanto aos estoques dos dois tipos de títulos em circulação, a relação dívida/PIB registraria um salto do valor atual de 133% para 160%.
2. É conseqüentemente falso que ao deixar o euro hoje poderia haver mesmo uma pequena vantagem líquida para o estado.
3. A análise jurídica subjacente aos cálculos está errada. Ouvidos alguns dos maiores juristas do setor, gostaríamos de afirmar que a distinção relevante para efeitos da (teórica) possibilidade de redenominação não é aquela entre títulos com ou sem CAC, mas sim entre títulos emitidos em regime nacional e legislação estrangeira. No entanto, quase todos os nossos títulos de dívida pública foram e continuam a ser emitidos de acordo com a legislação nacional. Um Estado soberano sempre pode alterar as regras dos títulos que estão sujeitos ao seu poder legislativo. Poderia haver recursos dos poupadores contra a República Italiana, mas perante os tribunais italianos e isso se aplica da mesma forma às duas categorias de títulos. Mesmo nos títulos anteriores a 2013, o Estado não cumpriria um compromisso contratual, o de pagar um determinado montante em euros no vencimento, e não em liras ou outras divisas. Portanto, o litígio seria substancialmente o mesmo nos dois casos e os juízes italianos seriam obrigados a aplicar as leis italianas. Apenas muito poucos títulos (cerca de 9 bilhões) estão sujeitos à legislação estrangeira, a da Alemanha e a do estado de Nova York.
4. Consequentemente, a conclusão em que se baseia o título da obra não é verdadeira: na realidade, com o passar do tempo, a probabilidade de renomeação não muda em nada.
5. A análise jurídica de derivativos está errada. Os derivativos também estão sujeitos à lei italiana e podem, em princípio, ser redenominados. Portanto, não é justo dizer que uma perda igual ao seu atual valor de mercado de 37 bilhões de euros se cristalizaria em derivativos.
6. Como Alfredo Macchiati já observou sobre esta questão, não está claro como podemos justificar a hipótese de que o BCE nos permite redenominar 50% dos títulos da carteira.
7. A análise econômica dos custos e benefícios da redenominação, que é a questão crucial, está completamente ausente. Se o Estado não redenominar os títulos, a relação dívida/PIB salta para 190% (novamente assumindo uma desvalorização de 30%). Mas a redenominação seria considerada um default real pelas agências de rating e, mais importante, pelos mercados. Este é um problema muito grave porque com a mudança de nome o problema da dívida não seria resolvido de forma alguma: a relação dívida/PIB de fato permaneceria em seu nível atual (133%). Assim, o Estado continuaria a precisar de se financiar pelos valores atuais muito significativos (440 mil milhões em 2017). Mas, obviamente, após um calote que não melhoraria a sustentabilidade da dívida, os leilões seriam abandonados e os títulos teriam de ser comprados inteiramente pelo banco central. Isso implicaria a introdução de enormes quantidades de nova base monetária no sistema, com consequências inevitáveis sobre a inflação. Este cálculo de custo/benefício deve ser feito antes de qualquer decisão de saída e deve induzir cautela naqueles que propõem a saída como uma solução econômica ou pelo menos razoável.
8. Falta ainda a menor menção à conta de custos/benefícios da saída em geral. O documento dá a impressão de que tal conta pode ser limitada a manter ganhos/perdas sobre passivos do governo. Esta é uma mensagem extremamente enganosa. Um problema semelhante ao da dívida pública surge para as dívidas privadas para com o exterior, que chegam a 163% do PIB. Bancos, empresas e até pessoas físicas podem ter passivos denominados em euros e ativos ou receitas denominados na nova moeda. Como você evita falhas em cadeia de bancos e empresas? Como evitar que se repita em muito maior escala o problema social que vivemos em 1992, quando muitas famílias contraíram hipotecas em ecus cujo custo se tornou proibitivo na sequência da desvalorização da lira? A desvalorização pode ter um efeito positivo nas exportações, mas e o poder de compra dos salários?
9. Acima de tudo, falta até uma pequena referência ao que é o principal problema da saída, a armadilha das expectativas. Desde o momento em que a intenção de sair é tornada pública até o momento em que os preparativos para a mudança são concluídos, muitos meses se passam. Como você evita que as pessoas esvaziem seus bancos e levem todo o seu dinheiro para o exterior nesse meio tempo? Como tudo isso pode levar ao colapso da produção e à dizimação dos poupadores? Estas são as perguntas relevantes que precisam ser feitas.
Se não forem resolvidos os problemas referidos nos pontos anteriores, não faz sentido tirar conclusões sobre a probabilidade de a Itália sair do euro e sobre o consequente risco de redenominação. Nossa avaliação é que as atuais classes dominantes italianas estão bem cientes do fato de que essas perguntas não têm respostas. Não pretendem, portanto, pôr em marcha um mecanismo que nos leve a sair do euro, por um caminho infernal. Não sabemos o que aconteceria no caso improvável de partidos populistas anti-euro vencerem as eleições gerais. Quanto ao trabalho da Mediobanca Securities, como economistas, podemos apenas expressar uma certa perplexidade, juntamente com a esperança de que os autores revejam suas posições à luz das críticas que foram formuladas de vários quadrantes.
