Se nos distanciarmos do debate atual sobre a Europa, em particular na Alemanha, o que à primeira vista parece ser uma discussão técnica de políticas econômicas e financeiras assume a forma de uma demonstração de dissonância cognitiva, em particular viés de confirmação.
Nas palavras do Nobel Thaler, a mente de um "humano", não de um "econ", como o homo economicus perfeitamente racional o chama, não aceita argumentos contrários às suas crenças - o que aprendeu na família, o que compartilha com amigos. Para os alemães, a dívida é um pecado. Quando falam sobre isso, a imagem que vem à mente é a torre em que foram presos os devedores insolventes. A profissão de economista também é influenciada por essa abordagem. São necessários anos de estudo ou trabalho no exterior para diluir esse viés, mas felizmente existem esses casos.
Sobre a inadimplência/reestruturação da dívida de países com dívida pública elevada, um artigo escrito por Blanchard e Zettelmeyer refuta em nível empírico e teórico econômico todas as propostas de inadimplência preventiva para a Itália que floresceram neste período. As propostas originais são do Bundesbank, que propôs um calote automático para qualquer país que solicite um programa de ajuste do Mecanismo Europeu de Estabilidade (ESM). Ou seja, transformando-o num Mecanismo Europeu de Instabilidade: basta recordar que a crise da dívida soberana europeia - que atrasou em 5 anos a recuperação da Zona Euro e abrandou o crescimento do resto do mundo, dado o peso da Europa no comércio mundial - foi desencadeada pela decisão de Deauville de dar calote na dívida grega. Jogar hoje com propostas default, tendo a Itália como alvo, é irresponsável e sobretudo infundado. É o que confirma o diretor do ESM, Klaus Regling, que já trabalhou não só na Alemanha, mas também no FMI, com base em estudos[i] da instituição que dirige e que seria responsável pelos programas de ajustamento do países em dificuldade.
O artigo de Blanchard e Zettelmeyer [ii] questiona se o aumento das taxas de juros pode levar a novas crises fiscais no atual contexto de recuperação cíclica com baixo crescimento da produtividade e, portanto, do produto potencial, altas dívidas públicas e populistas que propõem economias arriscadas políticas. A resposta é que não há muito com o que se preocupar em aumentar as taxas de juros por 3 motivos: primeiro, porque o aumento da taxa será gradual, dando tempo aos governos para se prepararem; em segundo lugar, a maturidade da dívida soberana – que determina quando o aumento das taxas de juro resultará em pagamentos de juros mais elevados – aumentou neste período de baixas taxas de juro de longo prazo. Na Itália, em 2017, a dívida de apenas 10% do PIB vence e de 14% do PIB em 2018. Considerando um aumento de 200 pontos base, apenas 0,5% do PIB teria que ser pago a mais em juros em dois anos. Em terceiro lugar, a dívida da Itália permanecerá sustentável porque os aumentos das taxas de juros ocorrerão quando as condições econômicas na Europa melhorarem constantemente, de modo que o denominador da relação dívida/PIB também aumentará. Um caso muito diferente do anterior em 2011, quando a crise financeira ainda tinha de ser absorvida e as perspetivas de incumprimento grego alimentavam a crise da dívida soberana europeia.
Blanchard e Zettelmeyer colocam a dívida italiana à prova em um cenário de crise e de pânico: se o crescimento da Itália continuasse muito abaixo do da Europa, abrir-se-ia um gap entre as taxas de juros e o crescimento que poderia tornar a dívida insustentável e aumentar o espectro de inadimplência, fazendo com que os spreads subam. Mas não vemos por que a Itália não deveria crescer com o hiato do produto que tem, muito maior do que a Alemanha, e resolvidos os problemas bancários e, portanto, de oferta de crédito. Mesmo num cenário de pânico com perda de acesso ao mercado, hoje existe o ESM cujo programa de ajustamento dá acesso à “bazuca de Draghi” ou ao programa OMT que obriga o BCE a intervir diretamente no mercado obrigacionista italiano. Obviamente, ninguém gostaria de repetir a experiência grega em que o ajuste não foi sustentável e o calote ainda foi alcançado. Mas a situação italiana é incomparavelmente melhor que a grega (e japonesa). O gráfico abaixo mostra a mudança necessária no saldo fiscal primário da Itália para estabilizar a dívida, dado o saldo primário atual e o hiato do produto, e considerando três diferentes aumentos nos rendimentos da dívida pública. A diferença com o caso da Grécia em 2010 e também com o Japão hoje é enorme. Considerando o custo dos empréstimos em 2% e um crescimento potencial de longo prazo igual a 0.85%, o ajuste seria zero, com um aumento para 3% seria de 1,5% do PIB. Nada para se preocupar.
A razão é que a Itália fez sua lição de casa! E tem um saldo primário positivo de 1,4% do PIB, enquanto a Grécia tinha um déficit de 10% do PIB. Portanto, um programa de ajuste para a Itália deve se concentrar em medidas de crescimento e não correr o risco de inadimplência. Infelizmente, esses dados não são conhecidos do público alemão e, ao que parece, nem mesmo de alguns economistas alemães, franceses e italianos.
No entanto, esses cenários não incluem o risco político de populistas com agendas econômicas irresponsáveis. Mas, neste caso, os autores dizem que não há cenários quantificáveis e "qualquer aposta é boa".
[i] PIIE, A Europa está preparada para a próxima crise? outubro de 2017
[ii] Resumos de política da PIIE: o aumento das taxas de juros levará a crises fiscais? Olivier J. Blanchard e Jeromin Zettelmeyer julho de 2017
