A regra "Não é preciso prever a chuva, mas vale saber construir a Arca", expressa por Warren Buffett (dados os seus fortes interesses no sector dos seguros) também tem claramente implicações mais amplas na estruturação de um investimento . Se falamos de investimentos globais, tentar prever a próxima chuva pode ser inútil, mas os investidores ainda fariam bem em pensar no tipo de arca a construir no caso de mudanças estruturais do "clima", especialmente aquelas geradas por políticas, regulamentos e dinâmica do ciclo econômico.
Como uma casa de investimento, acreditamos fortemente no valor de construir arcas, mas vamos um passo além, pensando em construir soluções baseadas em fundamentos “adequadas à finalidade” que possam resistir às tempestades que os ciclos econômicos, políticas e regulamentações em mudança podem desencadear.
Verificação do tempo (I) – Recessão global no horizonte?
Dadas as fortes movimentações nos mercados de ativos de risco desde o início do ano, a primeira verificação do clima é avaliar a probabilidade de recessão nos principais centros econômicos do mundo. Começando pelos EUA, a dinâmica do mercado de trabalho continua parecendo saudável, apesar dos dados recentes das folhas de pagamento não-agrícolas abaixo do esperado. O desemprego caiu e o crescimento dos salários deu sinais de aceleração. O setor manufatureiro, juntamente com os investimentos da economia (aspecto captado pelos indicadores de alta frequência sobre o tipo de encomendas de bens duráveis) tem sido a principal fonte de revisão baixista no recente momento de crescimento, o que pode ser explicado diante da drástica queda dos preços do petróleo. No entanto, o lado do consumidor da economia permanece resiliente e indicadores como vendas de automóveis mostram tendências subjacentes sólidas. Mais importante ainda, não há indícios de aumento da inadimplência (NPLs) ou de redução real do crédito, o que indicaria mecanismos preocupantes de contração do crédito (figuras 1 e 2).
No que se refere à Zona Euro, mantém-se intacta a tendência gradual de recuperação da atividade e a concessão de crédito, sobretudo no setor doméstico, continua a melhorar. Os dados da pesquisa econômica mostraram sinais de reversão em janeiro (principal fator por trás da recente queda nos indicadores surpresa), no entanto, achamos que isso está mais relacionado aos desenvolvimentos do mercado do que a questões fundamentais subjacentes, dadas as condições de crédito que melhoram continuamente. Com base no nível atual de vários indicadores de atividade (Figura 3), nas tendências da oferta de crédito e na melhoria contínua da lucratividade das empresas, acreditamos que a probabilidade de recessão na Zona do Euro nos próximos 6-12 meses permanece bastante baixa.
Por fim, os indicadores de atividade real na China seguem fracos. No entanto, é claro que a deterioração da tendência começou a se estabilizar (por exemplo, o Caixin China Manufacturing PMI permanece bem acima das mínimas observadas em setembro de 2015 e dentro da faixa recente). Em termos de dados concretos, certamente houve alguns raios de luz nas importações de commodities – o cobre atingiu um recorde, como mostram os dados mais recentes. Após o pânico nos mercados de ativos da China no início de janeiro, o PBoC parece ter injetado liquidez adicional, uma hipótese que provavelmente será confirmada por dados sobre a oferta monetária e novos empréstimos em yuan a serem divulgados nos próximos dias. No geral, os resultados fundamentais não mostram sinais de recessão iminente na economia global. Bolsões de fraqueza relacionados à desaceleração chinesa e ao setor de commodities em dificuldades ainda são visíveis nos números da atividade, mas a dinâmica do ciclo de crédito e as tendências dos negócios de serviços em todo o país mostram poucas possibilidades de uma recessão iminente nos principais centros econômicos globais.
Controle do Clima (II) – Aumento dos riscos sistêmicos
É preocupante que, apesar da baixa probabilidade de uma recessão com base em tendências de dados concretos, a evolução recente dos preços em mercados de ativos de risco mostre um forte aperto das condições financeiras (figura 4) que, se persistir, poderá pesar no desempenho econômico real. Essa conexão é ainda mais importante no ciclo atual, dado o grande papel da política monetária (e, por extensão, das condições financeiras) como uma importante fonte de estímulo em muitas economias avançadas. Além disso, as fortes pressões sobre o setor financeiro europeu (especialmente no espaço do crédito) destacam uma mudança na natureza do atual sell-off: hoje parece mais impulsionado por medos sistêmicos do que pelo medo de uma recessão econômica (com epicentro em China e em commodities), como ocorreu em janeiro. Por exemplo, os CDS dos principais bancos europeus estão agora próximos dos dias sombrios de 2011/12, quando as principais fontes de medo eram a quebra do euro e uma possível redenominação da moeda, o que é difícil de explicar apenas à luz da exposição a a energia do setor financeiro. Os bancos centrais certamente inundaram o sistema financeiro com excesso de liquidez desde 2012, com a intenção específica de proteger o setor financeiro de chamadas de margem induzidas por problemas de liquidez.
Em termos de risco de um evento de liquidez real, conforme destacado por um relatório recente do Goldman Sachs, vários instrumentos de espera (como operações TLTRO) permanecem inexplorados e, mais importante, os mercados de financiamento (tanto em USD quanto em euros) não mostram sinais de uma redução efetiva da liquidez. Dados os movimentos do mercado, agora é certamente muito mais barato para muitos dos principais bancos europeus obter financiamento de longo prazo do BCE do que dos mercados, conforme indicado pelos últimos relatórios de que o Deutsche Bank está considerando recomprar uma quantidade significativa de sua nota sênior . Neste contexto, julgamos estar hoje perante um grave "acidente" de liquidez no mercado obrigacionista/crédito, em que o comportamento imitativo (o chamado herding) e a deterioração estrutural da disponibilidade de microliquidez estão a conduzir a movimentos acentuados no mercado de crédito mercados (tema que temos abordado constantemente nos últimos 15 meses). Superficialmente, isso parece ser um problema de risco sistêmico, mas achamos que a natureza da fera com a qual estamos lidando é bem diferente de 2008/9 ou 2011/12.
Weather Check (III) – Bancos Centrais Rumo à Nova “Chuva de Liquidez”
Primeiro, a longevidade da turbulência de hoje dependerá de como os principais bancos centrais reagirão aos desenvolvimentos atuais. Os dados históricos nos mostram que as medidas de flexibilização do banco central (ou promessas confiáveis de fazê-lo) tendem a ser mais eficazes quando as avaliações são baixas e o estresse é alto (por exemplo, início de 2009 e 2012). Olhando para os resultados econômicos reais, pode-se questionar a eficácia de longo prazo do QE e das taxas de juros negativas; no entanto, dada a disponibilidade de liquidez que as medidas de flexibilização geram, o impacto nas condições de liquidez e, por extensão, nos ativos financeiros é indiscutível. Dado o aumento dos riscos sistêmicos e o dramático aperto das condições financeiras que vimos nas últimas semanas, acreditamos que os principais bancos centrais implementarão medidas consideráveis de flexibilização para mitigar o efeito negativo sobre o crescimento econômico e a inflação. No caso do BCE, esperamos um corte de 20 bps na próxima reunião e uma expansão do programa de QE em termos de escopo e duração, acompanhada da promessa de outras medidas semelhantes, se necessário. Também provavelmente revisaremos a ampla gama de proteções disponíveis para os bancos centrais para apoiar o sistema financeiro. No caso do Fed, esperamos uma abordagem muito cautelosa, com aumentos de juros temporariamente engavetados devido ao forte aperto nas condições financeiras. O PBoC já está injetando liquidez no sistema nacional e os dados recentes das reservas mostram sinais de estresse, mas não de pânico como no final do ano passado. Finalmente, esperamos que o Japão afrouxe ainda mais a política monetária nos próximos meses para garantir que sua posição relativa permaneça alinhada com as mudanças globais.
Construindo uma Arca (I) – As ações europeias são altamente sensíveis à dinâmica política do BCE, mas entender a diferenciação é essencial
Embora estejamos corretos ao pensar que o nível atual de estresse nos ativos de risco global é impulsionado por uma queda de liquidez no mercado de crédito, também acreditamos que a flexibilização coordenada do banco central poderia causar um curto-circuito na espiral negativa. Estruturalmente, como argumentamos várias vezes antes, o impacto das tempestades induzidas pela liquidez provavelmente permanecerá significativo, dadas as mudanças no ambiente regulatório. Mas esses acidentes nada mais são: são acidentes. De fato, o ambiente global de desinflação e deflação significa que os bancos centrais podem continuar a usar novas injeções de liquidez para levar os investidores a assumir riscos quando as avaliações se tornam atraentes devido à liquidez.
Para destacar o poder dos bancos centrais sobre os ativos de risco, mostramos a seguir a dinâmica dos mercados de títulos europeus antes e depois dos principais desenvolvimentos da política monetária (Figuras 5, 6, 7 e 8). Com o preço de livro do índice MSCI Europe em seu ponto mais baixo de 2011/12 (Exibição 9), acreditamos que as valorizações hoje levem em consideração o estresse suficiente para que as medidas de flexibilização do banco central tenham um efeito imediato e sustentado.
Em termos de implementação desta visão atualmente contrária, pensamos que é a qualidade da “arca” que pode ser construída que conta. Acreditamos que a diferenciação de estilo de investimento/setor continuará a ser um tema forte, juntamente com a prevalência de fatores idiossincráticos, e determinará tanto a volatilidade quanto o perfil de retorno de longo prazo de qualquer exposição, especialmente dada a realidade e as atuais interrupções de liquidez têm efeitos estruturais raízes. Portanto, pensamos que o beta simples não é adequado para enfrentar os desafios de hoje e que uma sólida habilidade de gerenciamento pode percorrer um longo caminho para lidar com as complexas interconexões econômicas e financeiras globais.
Construindo uma Arca (II) – A renda fixa dos mercados emergentes oferece suporte de rendimento e avaliação, mas os desafios recentes levam a uma abordagem focada nos fundamentos
Com perfis de taxas de juros negativas totalmente intactos nos principais centros econômicos, é provável que uma maior flexibilização do banco central seja um tema importante em 2016. Em um nível alto, isso criaria um ambiente propício à necessidade de diversificação (dadas as filas tangíveis) e um “ prudente” busca por rendimento. Em termos de construção de investimentos, isso significaria olhar para fontes não tradicionais de retorno (como caixa e estratégias não correlacionadas) e/ou melhor implementação, onde o beta ainda oferece algum potencial de retorno de longo prazo. Sobre este último ponto, com a desaceleração chinesa acompanhada pelo colapso dos preços dos ativos dos mercados emergentes nos últimos dois anos e meio, os ativos dos ME sem dúvida estão sob forte pressão. No entanto, os dados do fluxo de capital do IIF mostram que os investidores internacionais estão agora sistematicamente subponderados aos mercados emergentes, num momento em que o perfil externo de vários mercados em desenvolvimento começa a melhorar (Figura 10), enquanto os indicadores baseados em avaliações começam a mostrar sinais de uma profunda diferença entre o valor justo e os valores atuais (principalmente se estivermos falando de FX). Quanto à China, continuamos a considerar exagerados os receios de um colapso financeiro, dado o amplo leque de medidas de proteção à disposição das autoridades e que podem ser utilizadas para travar a perda de confiança dos cidadãos na moeda local (Emerging Markets: Challenges versus Opportunities) .
Diante desse cenário, acreditamos que a liquidez extra disponível nas economias avançadas provavelmente chegará aos mercados emergentes nos próximos meses, dada a menor propriedade estrangeira e os atraentes perfis de rendimento oferecidos pela classe de ativos em um mundo de baixas taxas de juros. e juros negativos generalizados (Figura 11). Esse tipo de proteção também existe no espaço de ações dos mercados emergentes, onde vemos avaliações atraentes, especialmente quando comparadas aos mercados desenvolvidos.
