A União Europeia atravessa uma fase muito difícil, assediada por desafios epocais na sua segurança interna e externa, atingida por fluxos migratórios difíceis de controlar, gravemente impopulares entre os seus cidadãos. Com o Brexit tivemos pela primeira vez o sinal tangível de que os processos de integração europeia não são irreversíveis. Este não é, penso eu, o tema desta noite, mas é certamente o pano de fundo que o nosso raciocínio deve ter em mente.
Zona do Euro: estabilidade econômica pode ser efêmera
Concentro minhas observações preliminares na economia da zona do euro. A primeira consideração é esta. As condições financeiras na zona do euro são atualmente bastante estáveis, mas isso pode revelar-se uma estabilidade efêmera, já que tensões e divergências subjacentes permanecem no sistema do euro que podem reacender a instabilidade.
Por um lado, aumentaram as divergências nas variáveis fundamentais entre o centro e a periferia sul. Nesta área, as políticas de contenção dos défices e das dívidas públicas encontram crescentes obstáculos internos, em presença de elevado desemprego e baixo crescimento. Eles ficam extensas áreas de fraqueza nos sistemas bancários. Os sistemas políticos são minados porsurgimento de partidos populistas que exploram o descontentamento popular para alimentar sentimentos antieuropeus.
Por outro lado, as políticas económicas comuns encontram-se estagnadas. A credibilidade do Pacto de Estabilidade é enfraquecida, apanhados nas garras das visões opostas dos que pedem respeito às regras e dos que pedem flexibilidade para enfrentar os prazos eleitorais iminentes. A negociação da união bancária no Conselho ECOFIN foi congelada devido à falta de acordo sobre a questão da redução de risco. A Comissão é criticada em Berlim porque não cumpre as regras, em Roma porque as regras são consideradas muito rígidas.
E, devo acrescentar, a liberdade de manobra do BCE parece reduzida, tanto porque a eficácia de suas medidas expansivas parece estar em dúvida, quanto porque a hostilidade do mundo financeiro em relação às suas compras de títulos e taxas de juros negativas está crescendo. Se Draghi antecipasse o anúncio de uma saída gradual das políticas de flexibilização quantitativa para a primavera, este poderia ser o sinal esperado dos mercados para retomar as apostas contra o euro e fazer ressurgir o risco de 'redenominação' de dívidas de alguns países .
Nesta situação, novos choques financeiros não podem ser descartados e, caso ocorram, correm o risco de não encontrar respostas adequadas para estabilizar os mercados devido às profundas divergências entre as autoridades de política económica dos países membros do euro – divergências que abririam caminho a ataques desestabilizadores aos mercados mais ou menos como aconteceu em 2011-12.
Cooperação em risco de colapso
A segunda consideração diz respeito precisamente a este ponto, ou seja, a ruptura virtual da cooperação nas políticas macroeconómicas e o abandono do desenho prefigurado no Relatório dos Cinco Presidentes. Esse desígnio previa o reforço dos instrumentos comuns de disciplina das políticas orçamentais nacionais - com a constituição de um ministro das Finanças europeu, dotado de poderes directos de intervenção - juntamente com elementos de fortalecimento da união fiscal e a introdução deseguro de depósito bancário comum. Estes dois elementos teriam implicado uma certa partilha dos riscos macroeconómicos e financeiros, protegendo o euro do perigo de novos choques financeiros.
Aquele desenho hoje em Berlim parece abandonado, ou pelo menos passado para segundo plano. Por outro lado, é bem-vinda a hipótese de reforço da disciplina através de mecanismos de mercado: ou seja, deixando a política económica e as decisões orçamentais ao nível nacional, mas prevendo que o país em dificuldade financeira que recorra a mecanismos comuns de apoio - o Mecanismo Europeu de Estabilidade (ESM) – deve primeiro passar por uma 'reestruturação' automática ('corte de cabelo') de sua dívida pública, impondo prejuízos aos detentores de seus títulos. O próximo passo no sentido de uma maior estabilidade do sistema euro seria, pois, este, o anúncio aos mercados de que a dívida soberana dos países mais endividados poderá estar sujeita a perdas automáticas.
Entendo perfeitamente o argumento de que, IN BALANCE, um sistema que inclua tal cláusula imporia automaticamente uma maior disciplina de mercado aos países mais endividados. Mas ao mesmo tempo me preocupo com os efeitos desestabilizadores que não poderiam faltar na fase de transição do sistema atual para o novo.
Recordo, a este propósito, que o verdadeiro estopim do contágio da crise da dívida soberana da zona euro – da Grécia a Portugal, Espanha, Itália e até França – foi a decisão, anunciada em Deauville pelos dirigentes de França e Alemanha, de impor perdas substanciais para os investidores privados na dívida pública grega em sua carteira. Os investidores interpretaram, com razão, o anúncio de que as dívidas soberanas dos países do euro não poderiam mais ser consideradas investimentos sem risco. Recordo ainda que a instabilidade aguda de mercado que se seguiu foi a alavanca utilizada pela Alemanha para impor políticas de austeridade aos seus parceiros, o que conduziu a uma nova fase de recessão severa – após a de 2009 – concentrada na periferia endividada da zona euro.
Então, parece-me os sinais da vontade de voltar a aplicar aquele remédio se multiplicam, num contexto em que até as intervenções de alívio do BCE seriam mais difíceis – já que desta vez os anúncios – custe o que custar – provavelmente seriam ineficazes e dinheiro real seria necessário para intervenções de suporte aos títulos soberanos sob ataque. De fato, sabemos que esse dinheiro não poderia ser gasto sem um acordo sobre políticas de estabilização no MEE, um acordo que requer a unanimidade dos países membros, portanto, o consentimento da Alemanha.
Aqui, eu me pergunto se este é o cenário para o qual estamos caminhando. Pergunto-me também se existe plena consciência de que talvez o euro não sobreviva a uma nova passagem deste tipo.
A configuração final da união monetária
Minha última consideração diz respeito a um aspecto do desenho do ARRANJO FINAL da união monetária – imaginar que mais cedo ou mais tarde ocorre um grau suficiente de convergência econômica, que as dívidas públicas foram controladas com credibilidade, que a união bancária foi concluída com seguro comum de depósitos e mecanismos de apoio fiscal adequados em caso de crise bancária transfronteiriça sistêmica.
Parece-me inevitável que neste arranjo final a regra de salvamento de devedores soberanos – no-bail-out – que, de fato, foi suspenso nos últimos anos. De fato, a experiência dos estados federados indica que esta é uma condição fundamental para a estabilidade financeira. No entanto, pergunto-me se as consequências desta exigência para uma união monetária estável são plenamente reconhecidas.
A história das federações mostra que quando as dívidas dos entes subfederais deixam de ser isentas de risco – consequência direta da aplicação da regra do no-bail-out – deve existir também um título isento de risco emitido em nível da federação.
Isso é necessário para fornecer a ferramenta de liquidez que sustenta todos os sistemas financeiros. Por exemplo, um sistema bancário fracionário (aquele em que os bancos mantêm apenas uma fração do dinheiro que recebem dos depositantes em reserva e emprestam o restante à economia) precisa de um instrumento perfeitamente líquido, negociado em um grande mercado. , no qual os bancos e os investidores podem investir sua liquidez.
A existência de um instrumento de dívida comum traz naturalmente consigo uma capacidade fiscal comum, com vários métodos de intervenção. Por exemplo, poderia servir para intervenções de liquidez do BCE ou dotar o Tesouro da federação de recursos para intervenções anticíclicas, ou ainda contribuir para o financiamento de projectos de infra-estruturas europeias para o mercado interno - projectos que naturalmente garantem um rendimento superior ao custo de emissão no mercado. A gestão das emissões poderia ser confiada ao MEE, que já constitui potencialmente o núcleo de uma capacidade fiscal comum.
A existência de um instrumento de dívida comum e capacidade fiscal pressupõe naturalmente um ministro das finanças da federação, com poderes adequados para gerir as políticas comuns sob o controlo do Conselho do MEE (com efeito, os ministros das finanças do Eurogrupo). Voltaríamos ao padrão prefigurado no Relatório dos Cinco Presidentes.
