Com 1.902 bilhões de euros em dívidas e 1.560 bilhões de euros em receita, a Itália tem uma relação dívida/PIB de pouco menos de 122%. Pior do que nós é o Japão, mas a crise também fez disparar a dívida/PIB da França, Alemanha, Reino Unido e Estados Unidos. A contenção da dívida, portanto, é comum a todas as grandes democracias.
Maior crescimento, mais receitas fiscais, desvalorização, inflação elevada e reestruturação da dívida não parecem ser as soluções actualmente aplicáveis em Itália porque as reformas necessárias ao desenvolvimento requerem demasiado tempo e escolhas impopulares, a tributação é muito elevada, o Euro transferiu a política monetária em nas mãos do BCE e o efeito de contágio da reestruturação da dívida de um estado membro arrastaria toda a União Europeia para o abismo. Na corrida para a dívida, portanto, nossa bota não só começa de mais longe, mas também parece ter os sapatos mais quebrados.
A crise financeira demonizou produtos financeiros complexos e a securitização que os produziu. No entanto, uma solução para o problema da dívida poderia advir da aplicação desse mecanismo às dívidas dos países da União Européia, acrescentando alguns elementos típicos das microfinanças. A ideia explora as vantagens da diversificação, responsabilidade conjunta e discriminação de preços.
Cada país membro da UE que deseja participar de um fundo europeu comum para a reestruturação da dívida soberana emite dívida de acordo com várias categorias de risco de crédito. Por exemplo, vamos supor três categorias: dívida "verde", que tendo prioridade absoluta de pagamento é a mais segura, dívida "amarela", menos segura que a anterior, mas com precedência de pagamento sobre a dívida "vermelha", a mais arriscada e última parte da dívida. Na prática, ao adquirir um BOT, cada investidor vai escolher de acordo com suas preferências se quer ter um retorno maior com maior risco (BOT “vermelho”) ou dormir mais tranquilo se contentando com juros menores (BOTs “verdes”).
Como os rendimentos variam com a variação do risco de crédito, o emissor pode praticar discriminação de preço: cada investidor compra a um preço mais próximo do preço de reserva e deixa parte de seu excedente para o emissor que, pela mesma dívida, pagará menos juros globalmente. Atualmente, os investidores com diferentes preferências de risco que compram o mesmo título do governo recebem os mesmos retornos: no entanto, o investidor mais avesso ao risco está disposto a se contentar com taxas de juros mais baixas para obter certos retornos. Ao oferecer ao investidor avesso ao risco títulos de acordo com seu perfil de risco e retorno, o Estado economizaria nos juros a serem pagos. A divisão em diferentes categorias de risco pode também facilitar a diversificação que hoje só se concretiza com os custos de informação associados aos vários títulos incluídos na carteira e os custos de transição de cada operação.
O próximo passo exige que os países aderentes decidam agrupar suas dívidas "verdes" no fundo comum de reestruturação da dívida soberana, contra o qual o fundo emitiria um Eurobond cujas parcelas da dívida aportadas por cada país são negociadas entre os participantes de cada emissão. A natureza dinâmica do Eurobond não só permite ajustar rapidamente a composição do título às mudanças nas condições econômicas e financeiras dos países participantes, mas dá implicitamente um forte sinal aos mercados sobre a direção e a extensão do acordo político alcançado.
A transformação financeira assim implementada reduziria as taxas de retorno em relação à taxa média ponderada dos títulos subjacentes individuais e a poupança poderia ser distribuída pro-rata entre os países membros, reduzindo seus encargos financeiros. O benefício financeiro estimularia a adesão ao Eurobond enquanto a negociação de cotas evitaria a seleção adversa, ou seja, a não adesão dos países menos endividados que temem pagar pelos menos confiáveis. Ao repetir o jogo a cada edição, elimina-se também o moral hazard, ou seja, o comportamento oportunista daqueles que, apesar de conseguirem honrar sua dívida, inadimplem estrategicamente para repassá-la aos sócios.
Qualquer comportamento oportunista de um país seria punido por meio de mecanismos semelhantes aos que operam nas microfinanças. De fato, se um país membro não pagasse sua dívida, ele seria automaticamente sancionado com a exclusão das emissões subsequentes de Eurobonds, exatamente como ocorre nos contratos de empréstimo em grupo. A inadimplência estratégica abriria mão também da possibilidade de aumentar o montante da dívida "verde" transferida para o Eurobond, sobre o qual se paga uma taxa de juros menor, mecanismo semelhante ao empréstimo progressivo. Finalmente, à semelhança do que acontece nas microfinanças, a responsabilização conjunta incentivaria cada país a monitorizar os parceiros, pressionando para atingir os objetivos orçamentais, de transparência e de política de desenvolvimento. Este acompanhamento recíproco empurraria gradualmente os países para a união fiscal, permitindo assim aos “virtuosos” sancionar qualquer comportamento oportunista dos países “viciosos” e estes últimos adotarem medidas financeiras mais restritivas.
Que papel teriam as dívidas “amarela” e “vermelha”? Além de colher os benefícios da discriminação de preços, eles serviriam para limitar o poder das agências de classificação. Nas condições atuais, um rebaixamento do rating de crédito penaliza igualmente todas as dívidas. Com uma obrigação progressiva de risco, as tranches seriam avaliadas individualmente: rebaixar seus ratings simultânea e uniformemente seria uma operação julgada muito superficial pelos mercados e a agência de rating arriscaria prejudicar sua reputação. A dívida "amarela" poderia ser securitizada por afinidade geográfica, por exemplo um South-Eurobond e um North-Eurobond. Menos diferenças entre os estados facilitariam a negociação e, dada a complementaridade com a negociação no nível da comunidade, isso também poderia reduzir o conflito neste último. A dívida "vermelha" seria uma força motriz: no caso de um forte ataque especulativo, ela entraria em default rapidamente, aliviando assim a pressão sobre o restante da dívida.
Para tornar a proposta mais concreta, considere o seguinte exemplo. Um Eurobond de dois anos com um cupom anual de 5% é emitido contra duas dívidas nacionais "verdes" subjacentes semelhantes, uma alemã e uma grega: em valores atuais, a primeira é 106,96 com um rendimento implícito de 1,44% e a segunda 81,87 com um rendimento de 16,35 por cento. Os governos de Atenas e Berlim negociam as cotas, acertando 94% para a Alemanha e 6% para a Grécia. Se o leilão de eurobonds fixasse um preço de 105,30, o rendimento implícito seria de 2,26 por cento, 8 pontos base abaixo do rendimento médio ponderado dos dois títulos subjacentes, ou seja, 2,34 por cento. O mercado precifica os menores custos de informação e transação para alcançar a diversificação. Como a responsabilidade solidária torna o Eurobond menos arriscado do que uma carteira semelhante dos mesmos títulos, seu preço pode subir para, por exemplo, 105,6. Por fim, o acordo alcançado entre os países daria um importante sinal de coordenação política: suponhamos que o preço chegue a 105,75. O Eurobond teria então um rendimento de 2,04 por cento. A economia de 30 pontos básicos em relação ao rendimento médio ponderado seria distribuída proporcionalmente: 28 pontos básicos para a Alemanha, que pagaria juros de 1.16% e 2 para a Grécia, elevando sua taxa de juros para 16,33%. As vantagens do Eurobond são amplificadas exponencialmente à medida que o número de participantes aumenta. A ação receberia uma classificação de AAA efetivamente isolando parte da dívida das agências de classificação (às vezes questionáveis). Finalmente, um possível calote na dívida vermelha de um país participante aumentaria a probabilidade de pagar sua dívida verde com consequente economia nas taxas de juros dos Eurobonds e um efeito estabilizador nos títulos europeus. Em suma, os benefícios gerais, embora difíceis de quantificar, devem ser relevantes e merecem ser explorados.
Embora a reunião Sarkozy-Merkel tenha decepcionado as expectativas e não tenha feito progressos substanciais para as reservas alemãs, os eurobonds poderiam aliviar os problemas da dívida pública da Europa e lançar as bases para uma união fiscal. Um primeiro passo para o Eurobond pode ser considerado o recente fundo de resgate. Os limites do EFSF são conhecidos: recursos insuficientes para lidar com a dívida e as crises bancárias em vários países, especialmente no caso de países não periféricos como a Itália. No entanto, o maior constrangimento do FEEF poderá decorrer do facto de ser resultado de um acordo político discricionário pontual e não de negociação económico-financeira e por isso o seu ajustamento aos choques financeiros poderá ser demasiado lento para os ritmos frenéticos da mercados.
É claro que o esquema proposto terá que ser seguido de medidas de médio prazo que contenham o endividamento e, sobretudo, promovam o crescimento de forma estrutural. Em suma, um pouco de convivência antes do casamento poderia evitar divórcios imediatos ruinosos e permitir superar as primeiras tempestades da vida conjugal, mas para um casamento europeu duradouro são necessários elixires mais poderosos do que um simples truque financeiro.
* Economista da Universidade Politécnica de Marche
Anexos: Francesco_Marchionne.doc
