Subjacente a isso está uma certa excitação. Vínhamos vendo personagens estranhos vagando pelos hangares e escritórios por algum tempo. Definitivamente civis e sempre com óculos escuros. Talvez eles estivessem tentando se passar por pessoas dos serviços ou segurança, mas ficou claro para nós que não. Riscas excessivamente elegantes, sem fone de ouvido e sobretudo aquele ar de peixe fora d'água.
Finalmente, eles nos reuniram e os apresentaram a nós. Primeiro, porém, eles nos obrigaram a assinar uma montanha de papéis com os quais juramos silêncio absoluto. Esses senhores, disseram-nos, são funcionários de instituições financeiras internacionais muito importantes. Eles irão prepará-lo para uma missão especial. Vocês são os melhores em seus cursos de voo, todos têm anos de experiência e são treinados em teatros de guerra, em operações de resgate e ordem pública e no transporte de civis. Mas aqui estamos lidando com algo absolutamente novo. Tenha cuidado, no entanto. A missão ainda não está certa e, de qualquer forma, ainda não sabemos os tempos e os métodos. Acima de tudo, não está claro se será uma atividade pontual ou se se tornará uma atividade regular, quase rotineira para você. No entanto, você deve estar pronto e é por isso que receberá uma preparação teórica e motivacional. Você será colocado em um corpo de elite e ganhará um bom dinheiro. Um dia você também será muito popular e querido, mas saiba agora que o treinamento será intenso e severo.
E foi assim que começou o curso mais estranho e fascinante que já fizemos. Eles começaram de forma leve e subliminar, com a filmagem de agosto de 1918 de D'Annunzio jogando panfletos irredentistas sobre Viena de seu avião e a cena do Batman de 1989 em que Jack Nicholson joga dólares como confete de um desfile alegórico pelas ruas de Gotham City. É aqui que os dos táxis-helicópteros, que se montavam por conta própria, ganhavam dinheiro e liam a imprensa empresarial, faziam cara de quem já tinha entendido tudo.
A primeira lição nos foi dada por um historiador. Eu vou te contar, ele começou, sobre relação entre o soberano e o dinheiro na história. Até o final do século XVII, o soberano sozinho decidia quanto dinheiro emitir. Claro, havia a restrição do valor intrínseco das moedas, seu teor de ouro ou prata, mas o soberano podia enganar as cartas e obrigar seus súditos a aceitar moedas cujo teor de ouro havia sido diluído. Países que haviam se recusado a recorrer a esse estratagema, como a Inglaterra, em determinado momento acharam conveniente contar com um banco, no caso o Banco da Inglaterra, para refinanciar periodicamente suas dívidas de guerra, oferecendo ao público títulos irresgatáveis com um boa taxa em troca dos antigos títulos resgatáveis. Por algum tempo o banco central manteve certa autonomia, mas já com a Revolução Francesa e as guerras que se seguiram, os soberanos assumiram o controle total de suas instituições emissoras.
Até 1951, os bancos centrais eram, na prática, filiais de seus respectivos departamentos do tesouro. Sempre houve casos frequentes em que o bancos centrais financiaram o déficit do Tesouro, poupando-o da necessidade de dívida pública. Em 1951, superados os desequilíbrios criados pela guerra e recolocando a dívida pública em proporções aceitáveis, o Tesouro dos Estados Unidos e o Federal Reserve firmaram um acordo segundo o qual o Fed nunca mais financiaria diretamente o Tesouro. Essa separação, adotada para empoderar o soberano e obrigá-lo a enfrentar o mercado sem a confortável rede protetora do banco central, foi posteriormente adotada em todos os países industrializados e hoje é regra geral.
Coisa boa, você dirá, mas de 1951 até hoje o dívida pública continuou a crescer e voltou em muitos países a níveis que anteriormente eram típicos de tempos de guerra. Após a crise de 2008, o estoque subiu mais 20-30 pontos percentuais do PIB (menor arrecadação de impostos e maior gasto com amortecedores) e ainda é administrável apenas porque as taxas a serem pagas são zero ou negativas. Mas e se houvesse outra crise, ainda menor que a de 2008?
Você já percebeu, estamos voltando ao mundo pré-1951. Os outros professores explicarão os detalhes para você, mas enquanto isso, duas coisas estão claras. A primeira é que não é historicamente verdade que a monetização da dívida sempre gera inflação, assim como não é verdade que todo mundo que toma uma taça de vinho às refeições hoje terminará seus dias alcoólicos.
Todos se lembram dos problemas de Alemanha de 1923, quando 2300 tipógrafos trabalhavam dia e noite para imprimir marcas e todos têm em mente o Zimbabué das últimas duas décadas. Mas poucos se lembram do Japão dos anos 1935, que evitou a deflação e a crise ao desvalorizar e monetizar novos gastos públicos. E ninguém menciona o Canadá, que de 1975 a XNUMX recorreu repetidamente à monetização de programas de investimento público sem incorrer em inflação adicional.
Além disso, a inflação criada pelo banco central e aquela criada pelos bancos comuns por meio do multiplicador de crédito muitas vezes não é adequadamente distinguida. Aos que apontam com razão que muitas vezes o crédito bancário acaba gerando inflação nos imóveis e na bolsa, pode-se responder, assim como Adair Turner, que a futura monetização da dívida pública poderia ser compensada por um aperto, desta vez plenamente justificado, dos rácios de capital dos bancos comuns.
A segunda coisa que é importante entender é que, embora a monetização tenha sido historicamente imposta aos bancos centrais pelos soberanos, o que está sendo discutido neste período é uma monetização decidida autonomamente pelos bancos centrais em considerações gerais de política monetária. É uma grande diferença.
No dia seguinte, depois de um sono agitado, fomos surpreendidos por uma lição de um funcionário não especificado do banco central. Ele nos contou sobre Diluição quantitativa e seus limites. Com o Qe, ele nos disse, o banco central compra a dívida pública, mas não a paga. Qe é apresentado como uma operação temporária. Os títulos comprados serão um dia vendidos. Verdadeiros ou fictícios (quem mais fala em estratégias de saída?), os dados alarmantes sobre o estoque da dívida pública ainda impressionam o público. A dívida de 270 do PIB assusta os japoneses e a de 133 certamente não tranquiliza os italianos.
Então, em japoneses, italianos e muitos outros, é acionada a chamada equivalência ricardiana, ou seja, a consciência de que um dia essa dívida terá que ser paga (provavelmente com novos impostos) para que, ao invés de se alegrar e gastar com os cortes de impostos de hoje , será o caso de guardar o que nos é dado hoje porque amanhã nos será tirado. Deixe-me ser claro, Ricardo era um homem sóbrio e racional que viveu entre homens sóbrios em uma época sóbria.
Hoje, se chegasse em sua casa um cheque de 10 mil dólares do governo, muitos de vocês correriam para gastá-lo ou jogar dados sem pensar no correspondente aumento da dívida pública (zumbido consensual na sala). No sóbrio Japão e entre os ricos ao redor do mundo, no entanto, a equivalência ricardiana funciona muito bem até hoje e é por esse motivo que Qe luta para aumentar a propensão ao consumo.
Pense, em vez disso, no que aconteceria se a dívida japonesa de 270 PIB, metade nas mãos do banco central e de outras entidades públicas, fosse reduzida para 135 amanhã, graças ao cancelamento de créditos do Banco do Japão. Todos se sentiriam como um peso pesado e estariam mais dispostos a gastar. Também haveria espaço para aumentar novamente os gastos públicos em 5 ou 10 pontos percentuais sem criar problemas particulares.
Claro, alguns diriam que o banco central se encontraria então com um grande buraco, ou seja, com ativos negativos, e que isso representaria mais ou menos o fim do mundo. Porém, passaria um dia, passariam dois e veríamos que a vida continua como antes (melhor do que antes) mesmo com um banco central em default técnico. Todos continuariam a aceitar de bom grado as cédulas emitidas pelo Banco do Japão, que poderia, de qualquer forma, liquidar suas contas criando novos ienes e depositando-os em ativos.
Mas, como você dirá, deve haver um truque em algum lugar, não há almoços grátis. Mas não. Nas doses certas 100 dólares de monetização eles funcionam muito melhor do que $ 100 Qe. O único problema, não pequeno, é que os governos, isentos de uma parte da dívida, não teriam incentivo para tornar a si mesmos e ao país que governam mais eficientes. Mas já podemos ver essa preguiça hoje com o Qe, que de fato tirou a responsabilidade das classes políticas.
E então, se tivermos que fazer alguma coisa, enfim, que seja no mínimo divertido e não a tristeza infinita das taxas negativas. No terceiro dia, um especialista jurídico falou. Os políticos, disse-nos, nunca cortaram laços uns com os outros e o divórcio entre governos e bancos centrais nunca foi tão irreversível e total como parece. Para nós, advogados, é brincadeira de criança encontrar possíveis brechas na legislação existente. O Reino Unido, aliás, utilizou em 2008 uma cláusula que permite ao banco central adiantar dinheiro ao Tesouro sem prazo preciso. O Tesouro dos EUA, que cunha dinheiro (mas não imprime notas), poderia, por sua vez, emitir uma moeda de um, cinco ou dez trilhões e depositá-la no Fed ou gastá-la como bem entendesse (isso foi discutido em 2009).
A Alemanha, em seu frenesi antiinflacionário, proibiu o BCE de financiar governos, autoridades locais e empresas, mas se esqueceu dos indivíduos. E é aí que você e seus helicópteros entram em jogo. O BCE não estaria violando nenhuma regra se decidisse que você jogasse notas de suas máquinas em toda a zona do euro. Claro, haveria milhões de pedidos ao Tribunal Europeu de Justiça, mas você já teria retornado às suas bases missão cumprida. E a tempo de fazer uma segunda, que talvez você ainda não tenha pensado, a de derramar os títulos da dívida pública adquiridos nestes anos desde o BCE.
Espetacular demais? É verdade, mas há um custo de oportunidade para essas coisas. O crédito em conta corrente ou um bônus fiscal seriam mais sérios e respeitáveis do que o dinheiro jogado do helicóptero, mas atingiriam menos a imaginação e, portanto, uma maior monetização seria necessária para atingir o objetivo. Se o Tesouro dos vários países europeus emitisse um cupom zero perpétuo (que se você pensar por um momento não vale absolutamente nada) e o entregasse ao banco central em troca dos BTPs e Bunds por ele detidos, o efeito seria o mesmo, em termos contabilísticos, como o seu lançamento de títulos na cratera dos vulcões. Psicologicamente, no entanto, seria diferente.
Os dias seguintes do curso foram dedicados a questões técnicas (o quão perto é possível de uma cratera em erupção, como atirar dinheiro em condições particularmente ventosas) mas os senhores de risca de giz continuaram a misturar-se connosco na cantina e nas máquinas de café. Nesse ambiente mais informal deixam-se levar um pouco mais. Você é uma metáfora, eles nos confidenciaram, e você nunca irá para uma missão. Mas como metáfora você será inestimável, porque aumentará o efeito de medidas aparentemente assépticas.
Quanto aos tempos, disseram-nos em voz baixa, estão mais próximos do que se pensa. Se o medo de janeiro e fevereiro foi suficiente (sem recessão, sem calote, sem quebras reais da bolsa) para dar uma aceleração tão forte ao debate sobre a monetização, quanto mais o que acontecerá na presença de uma recessão real, mesmo que muito um superficial.
O Japão será o primeiro a explorar esse caminho, mesmo na ausência de uma recessão. A América terá que esperar pelas eleições de qualquer maneira, mas seja Trump ou Clinton, ninguém colocará obstáculos no caminho do Fed se considerar que o momento é propício. A América, em todo caso, é o país que menos precisa de dinheiro para helicópteros no horizonte previsível. De fato, antes da monetarização teremos tempo para ver o pleno emprego e outras altas de juros.
A Europa virá por último, como sempre. Primeiro vai reclamar, como fez com a desvalorização americana pós-2008 (salvo a desvalorização do euro em 2014), com o Qe dos outros (só que também adotá-lo) e com as taxas zero dos outros, julgados desleais e então adotado com entusiasmo.
Começaremos com valores modestos, para minimizar o impacto negativo na ponta longa da curva da dívida. O efeito nas bolsas de valores será positivo. De facto, a inversão de uma tendência de estagnação ou recessão recompensará a compressão dos múltiplos decorrentes de um aumento das taxas.
Será possível evitar o vício em algo tão bonito e divertido? O tempo vai dizer.
