Il y a deux manières d'envisager 2018 et de l'aborder sur les marchés. Le premier est le Bal Excelsior, le récit suffisant des fortunes magnifiques et progressives d'un monde qui a recommencé à croître fortement et sans inflation. Malgré ce déploiement triomphal des forces productives, les gouvernements et les banques centrales, qui par manuel auraient déjà dû commencer à ramener les boissons alcoolisées qui servaient à chauffer l'atmosphère de la cuisine et de la cave, peuvent continuer (précisément parce qu'il n'y a pas d'inflation) de distribuer en toute impunité des cocktails fiscaux expansifs et du champagne monétaire euphorique.
D'ici le sentiment d'un 2018 destiné à reproduire 2017, avec des obligations stables, une compression supplémentaire des écarts de crédit, des bénéfices en croissance, des multiples d'actions toujours en expansion et des bourses grimpant en toute confiance à des niveaux nouveaux et plus élevés que jamais auparavant.
La deuxième façon de regarder 2018 est la remontée du fleuve dans la forêt, le Congo de Conrad, le Mékong de Coppola, l'Orénoque de l'Aguirre de Herzog. La nature est luxuriante et d'une richesse obscène, il suffit de tendre la main pour avoir tout ce qu'on veut, mais elle est aussi semée d'embûches, de bruissements, de murmures aussi dérangeants que de silences soudains. Et dans le cœur des marins, le souvenir du monde sûr derrière eux s'efface lentement et l'anxiété, la peur de l'inconnu, un sentiment de solitude et la conscience d'une fin de voyage qui, aussi lointaine soit-elle, sera inévitablement dramatique.
Nous avons eu un exemple de la prévalence du premier récit dans les premiers jours de cette nouvelle année, lorsqu'un sentiment d'euphorie, pour la première fois depuis plus de dix ans, s'est emparé des marchés et a également infecté les esprits auxquels nous sommes venus dit sobre et équilibré. Et donc, entre une surprise macro positive et une autre, nous avons entendu des gestionnaires de valeur solidement observateurs comme Buffett ou Tepper affirmer que le marché n'est pas aussi surévalué qu'il n'y paraît et qui, en calculant les bénéfices attendus toujours croissants et la baisse d'impôts, n'est pas plus cher, en valeur, qu'il ne l'était il y a un an à cette époque.
La deuxième narration a plutôt influencé les dernières séances, lorsque les marchés ont cessé d'utiliser leurs yeux pour regarder des faits réels et ont commencé à tendre leurs oreilles vers les bruissements et les chuchotements provenant de la forêt. Il semble que la Chine veuille réduire ses achats de bons du Trésor. Il semble que Trump soit sur le point de se retirer unilatéralement de l'ALENA. Il semble aussi fou. Une demande de mise en accusation fondée sur le XNUMXe amendement (incapacité physique ou mentale) est apparemment en préparation. Il semble que le Grand Inquisiteur Mueller ait suffisamment de matériel en main pour précipiter les choses et se prépare à interroger Trump.
Il semble que Merkel, cent jours après le vote, se heurte à des obstacles plus sérieux qu'on ne le pensait pour former un gouvernement avec le SPD. Il semble que la BCE veuille durcir la guidance sur les taux dès les prochains mois.
Et si la Chine achète moins de bons du Trésor, les taux montent. Et si les taux augmentent, les multiples boursiers se contractent et les marchés boursiers chutent. Et si l'ALENA dissout le Canada et que le Mexique entre en récession, l'extrémiste Obrador devient président au Mexique, les multinationales fuient au nord du Rio Grande, où les coûts de production sont beaucoup plus élevés, donc l'inflation augmente et les profits chutent. Et si Trump est mis en échec et que Washington devient ingouvernable, la confiance créée par la réforme fiscale se dissout en un instant.
Et si Merkel n'y parvient pas et que nous retournons aux urnes, nous risquons de sauter le plan de Macron pour l'Europe, qui a un calendrier serré et doit être mis en œuvre avant les élections européennes de 2019. La Chine dément son intention d'acheter moins de bons du Trésor (c'est bien d'envoyer des avertissements à Trump, mais pourquoi se faire du mal et faire baisser la valeur des deux mille milliards de réserves chinoises investies dans le gouvernement américain ?). Et si Trump devait annoncer le retrait américain de l'ALENA, il lui faudrait alors le faire approuver par le Congrès (difficile) et encore attendre six mois pour le rendre exécutif.
Six mois durant lesquels les négociations se poursuivraient jusqu'à une très probable révision du traité, qui est le véritable objectif de Trump. Quant à l'Europe, le théâtre de la politique allemande prendra encore quelques semaines, mais à la fin, presque certainement, nous aurons un gouvernement qui partira sur les chapeaux de roue. Et en ce qui concerne la BCE, quelques acrobaties linguistiques seront réalisées, comme à Sintra en juillet dernier, pour dire que la croissance est forte et meilleure que prévu, mais le programme établi sur le QE ne sera pas modifié (il sera tout au plus indiqué comme moins probable la fin du dernier trimestre hypothétique par Draghi).
Le point est un et un seul, l'inflation. Tant qu'il ne remontera pas, la normalisation sera lente et ne consistera pas en un retour à des taux réels positifs. Tout au plus, les taux réels pourront remonter vers zéro. Au cours de la dernière période, on a beaucoup parlé d'une hausse rampante de l'inflation et ici et là, nous avons même vu quelque chose. Honnêtement, c'est encore trop peu.
On note aussi, dans toutes les enquêtes auprès des entreprises américaines, allemandes et japonaises, une difficulté croissante à trouver du personnel. Dans le même temps, cependant, nous constatons que les entreprises ne chassent pas les candidats en leur offrant des salaires plus élevés et essaient de se contenter du personnel dont elles disposent ou, éventuellement, de l'automatisation et de l'augmentation de la productivité. On est d'accord, l'eau est toujours plus chaude, mais le point d'ébullition, l'inflation totale, n'est toujours pas atteint. Et d'autre part, la prévention, en remontant les taux avant ce qui a déjà été annoncé, risque de faire baisser le niveau des actifs financiers et de refroidir trop tôt le climat de confiance.
Bref, 2018 s'annonce avec un double récit. D'un côté, les données réelles, très bonnes jusqu'à preuve du contraire, de l'autre, l'écoute anxieuse de tout bruit qui pourrait même de loin ressembler à une preuve du contraire. Il en résulte une augmentation progressive de la volatilité (le passage d'un discours à l'autre et vice versa), une éventuelle remontée lente des taux réels, de l'inflation à long terme anticipée et de la prime de terme des obligations et un possible arrêt (et soupçon d'inversion de tendance ) dans le processus d'expansion des multiples des actions. Le tout combiné à une nouvelle dépréciation modeste du dollar. En revanche, cela n'entraîne pas de baisse généralisée, significative ou durable des actifs financiers, du moins pour cette année ou jusqu'à ce que l'inflation se produise réellement
