Sous-jacente, il y a une certaine excitation. Nous avions vu des personnages étranges errer dans les hangars et les bureaux depuis un certain temps. Certainement des civils et toujours avec des lunettes noires. Peut-être essayaient-ils de se faire passer pour des gens des services ou de la sécurité, mais il était clair pour nous que ce n'était pas le cas. Des rayures trop élégantes, pas de casque et surtout qui pêchent hors de l'air de l'eau.
Finalement, ils nous ont rassemblés et nous les ont présentés. Mais d'abord, ils nous ont fait signer une montagne de papiers avec lesquels nous nous sommes engagés à un silence absolu. Ces messieurs, nous a-t-on dit, sont des responsables d'institutions financières internationales très importantes. Ils vous prépareront pour une mission spéciale. Vous êtes les meilleurs dans vos cours de pilotage, vous avez tous des années d'expérience et êtes formés sur les théâtres de guerre, dans les opérations de sauvetage et d'ordre public et dans le transport de civils. Mais ici nous avons affaire à quelque chose d'absolument nouveau. Soyez prudent, cependant. La mission n'est pas encore certaine, et de toute façon nous ne connaissons pas encore les horaires et les modalités. Surtout, il n'est pas clair s'il s'agira d'une activité ponctuelle ou si cela deviendra pour vous une activité régulière, presque routinière. Cependant, vous devez être prêt et c'est pourquoi vous recevrez une formation théorique et motivationnelle. Vous serez placé dans un corps d'élite et gagnerez beaucoup d'argent. Un jour, vous serez également très populaire et apprécié, mais sachez dès maintenant que l'entraînement sera intense et sévère.
Et c'est ainsi que le cours le plus étrange et le plus fascinant que nous ayons jamais suivi a commencé. Ils ont commencé de manière légère et subliminale, avec les images d'août 1918 de D'Annunzio lançant des tracts irrédentistes sur Vienne depuis son avion et la scène Batman de 1989 dans laquelle Jack Nicholson lance des dollars comme des confettis depuis un char de parade dans les rues de Gotham City. C'est ici que ceux des taxis hélicoptères, qui s'installent seuls, gagnent de l'argent et lisent la presse économique, prennent le visage de quelqu'un qui a déjà tout compris.
La première leçon nous a été donnée par un historien. Je vais vous raconter, commença-t-il, à propos de relation entre le souverain et la monnaie dans l'histoire. Jusqu'à la fin du XVIIe siècle, le souverain décidait seul de la quantité de monnaie à émettre. Bien sûr, il y avait la contrainte de la valeur intrinsèque des pièces, leur teneur en or ou en argent, mais le souverain pouvait tromper les cartes et obliger ses sujets à accepter des pièces dont la teneur en or avait été diluée. Les pays qui avaient refusé de recourir à ce stratagème, comme l'Angleterre, trouvèrent à un certain moment opportun de s'appuyer sur une banque, en l'occurrence la Banque d'Angleterre, pour faire refinancer périodiquement leurs dettes de guerre, offrant au public des obligations irrécouvrables avec une bon taux en échange des anciennes obligations remboursables. Pendant un certain temps, la banque centrale a conservé une certaine autonomie, mais déjà avec la Révolution française et les guerres qui ont suivi, les souverains ont pris le contrôle total de leurs institutions d'émission.
Jusqu'en 1951, les banques centrales étaient en pratique des succursales de leurs départements du Trésor respectifs. Il y avait toujours des cas fréquents où le les banques centrales ils ont financé le déficit du Trésor, lui épargnant le besoin de dette publique. En 1951, après avoir surmonté les déséquilibres créés par la guerre et ramené la dette publique à des proportions acceptables, le Trésor américain et la Réserve fédérale signent un accord en vertu duquel la Fed ne financera plus jamais directement le Trésor. Cette séparation, adoptée pour responsabiliser le souverain et le contraindre à affronter le marché sans le confortable filet de protection de la banque centrale, a ensuite été adoptée dans tous les pays industrialisés et est désormais la règle générale.
Chouette, me direz-vous, mais de 1951 à aujourd'hui les la dette publique il a continué de croître et est revenu dans de nombreux pays à des niveaux qui étaient auparavant typiques du temps de guerre. Après la crise de 2008, le stock a encore augmenté de 20 à 30 points de pourcentage du PIB (recettes fiscales en baisse et dépenses en amortisseurs en hausse) et n'est encore gérable que parce que les taux à payer sont nuls ou négatifs. Et s'il y avait une autre crise, encore plus petite que celle de 2008 ?
Vous l'avez déjà compris, nous revenons au monde d'avant 1951. Les autres professeurs vous expliqueront les détails, mais en attendant, deux choses sont claires. La première est qu'il n'est pas historiquement vrai que la monétisation de la dette génère toujours de l'inflation, tout comme il n'est pas vrai que tous ceux qui boivent un verre de vin aux repas aujourd'hui finiront leurs journées alcoolisées.
Tout le monde se souvient des ennuis de L'Allemagne de 1923, quand 2300 imprimeurs travaillaient jour et nuit pour imprimer des marques et que tout le monde a en tête le Zimbabwe des deux dernières décennies. Mais peu se souviennent du Japon des années 1935, qui a évité la déflation et la crise en dévaluant et en monétisant les nouvelles dépenses publiques. Et personne ne mentionne le Canada qui, de 1975 à XNUMX, a eu recours à plusieurs reprises à la monétisation des programmes d'investissements publics sans encourir d'inflation supplémentaire.
De plus, l'inflation créée par la banque centrale et celle créée par les banques ordinaires via le multiplicateur de crédit est souvent mal distinguée. A ceux qui rappellent à juste titre que le crédit bancaire finit souvent par créer de l'inflation dans l'immobilier et en bourse, on pourrait répondre, comme le fait Adair Turner, que la future monétisation de la dette publique pourrait être contrebalancée par un resserrement, cette fois pleinement justifié, des ratios de fonds propres des banques ordinaires.
La deuxième chose qu'il est important de comprendre est que, si la monétisation a été historiquement imposée aux banques centrales par les souverains, ce qui est en train d'être discuté dans cette période est une monétisation décidée de manière autonome par les banques centrales sur des considérations générales de politique monétaire. C'est toute une différence.
Le lendemain, après avoir dormi par intermittence, nous avons été submergés par une leçon d'un responsable non spécifié de la banque centrale. Il nous a parlé de Accélération quantitative et ses limites. Avec le Qe, nous a-t-il dit, la banque centrale rachète la dette publique mais ne la rembourse pas. Qe est présenté comme une opération temporaire. Les titres achetés seront un jour revendus. Qu'elles soient vraies ou fictives (qui parle encore de stratégies de sortie ?), les données alarmantes sur le stock de la dette publique restent bien imprimées dans le public. La dette de 270 % du PIB effraie les Japonais et les 133 ne rassurent certainement pas les Italiens.
Ensuite, chez les Japonais, les Italiens et bien d'autres, se déclenche l'équivalence dite ricardienne, c'est-à-dire la prise de conscience que cette dette devra un jour être payée (probablement avec de nouveaux impôts) pour qu'au lieu de se réjouir et de dépenser pour l'impôt d'aujourd'hui coupes, il s'agira de sauver ce qui nous est donné aujourd'hui parce qu'il nous sera enlevé demain. Soyons clairs, Ricardo était un homme sobre et rationnel qui a vécu parmi des hommes sobres à une époque sobre.
Aujourd'hui, si un chèque de 10 XNUMX dollars du gouvernement arrivait chez vous, beaucoup d'entre vous courraient le dépenser ou joueraient aux dés sans penser à l'augmentation correspondante de la dette publique (buzz consensuel dans la salle). Dans le Japon sobre et parmi les riches du monde entier, cependant, l'équivalence ricardienne fonctionne très bien encore aujourd'hui et c'est pour cette raison que le Qe peine à augmenter la propension à consommer.
Pensez plutôt à ce qui se passerait si la dette du PIB japonais de 270, pour moitié entre les mains de la banque centrale et d'autres entités publiques, était abaissée à 135 demain grâce à l'annulation des crédits de la Banque du Japon. Tout le monde se sentirait comme un poids lourd et serait plus prêt à dépenser. Il serait également possible d'augmenter à nouveau les dépenses publiques de 5 ou 10 points de pourcentage sans créer de problèmes particuliers.
Bien sûr, certains diront que la banque centrale se retrouverait alors avec un gros trou, c'est-à-dire avec des actifs négatifs, et que cela équivaudrait plus ou moins à la fin du monde. Pourtant, un jour passerait, deux passeraient et on verrait que la vie continue comme avant (mieux qu'avant) même avec une banque centrale en défaut technique. Tout le monde continuerait à accepter volontiers les billets émis par la Banque du Japon, qui pourrait de toute façon régler ses comptes en créant de nouveaux yens et en les déposant sur des avoirs.
Mais comme vous le direz, il doit bien y avoir une astuce quelque part, il n'y a pas de repas gratuits. Mais non. Aux bonnes doses 100 dollars de monétarisation ils fonctionnent bien mieux que 100 $ Qe. Le seul problème, qui n'est pas des moindres, est que les gouvernements, soulagés d'une partie de la dette, n'auraient aucune incitation à se rendre eux-mêmes et à rendre le pays qu'ils gouvernent plus efficaces. Mais on voit déjà cette paresse aujourd'hui avec le Qe, qui a de facto déresponsabilisé les classes politiques.
Et puis, s'il faut faire quelque chose, bref, c'est au moins le plaisir et non l'infinie tristesse des taux négatifs. Le troisième jour, un juriste a pris la parole. Les politiciens, nous a-t-il dit, ne coupent jamais les ponts les uns derrière les autres et le divorce entre gouvernements et banques centrales n'a jamais été rendu aussi irréversible et total qu'il n'y paraît. Pour nous avocats, c'est un jeu d'enfant de trouver d'éventuelles failles dans la législation existante. Le Royaume-Uni a d'ailleurs utilisé en 2008 une clause qui permet à la banque centrale d'avancer de l'argent au Trésor sans délai précis. Le Trésor américain, qui frappe la monnaie (mais n'imprime pas les billets), pourrait quant à lui émettre une pièce de un, cinq ou dix mille milliards et la déposer à la Fed ou la dépenser à sa guise (cela a été discuté en 2009).
L'Allemagne, dans sa frénésie anti-inflationniste, a interdit à la BCE de financer les gouvernements, les collectivités locales et les entreprises, mais a oublié les particuliers. Et c'est là que vous et vos hélicoptères entrez en jeu. La BCE ne violerait aucune règle si elle décidait de vous faire jeter des billets de banque de vos machines dans toute la zone euro. Oh bien sûr, il y aurait des millions de requêtes à la Cour européenne de justice, mais vous auriez déjà regagné vos bases mission accomplie. Et à temps pour en réaliser une seconde, à laquelle vous n'avez peut-être pas encore pensé, celle de déverser les titres de la dette publique achetés ces années-là depuis la BCE.
Trop spectaculaire ? C'est vrai, mais il y a un coût d'opportunité à ces choses. Le crédit au compte courant ou une prime fiscale seraient plus sérieux et respectables que l'argent jeté de l'hélicoptère mais ils frapperaient moins l'imagination et une plus grande monétisation serait donc nécessaire pour atteindre l'objectif. Si le Trésor des différents pays européens émettait un coupon zéro perpétuel (qui, si vous y réfléchissez un instant, ne vaut absolument rien) et le donnait à la banque centrale en échange des BTP et Bunds qu'elle détient, l'effet serait le même, en termes comptables, que votre lancement de titres dans le cratère des volcans. Mais psychologiquement, ce serait différent.
Les jours suivants du cours ont été consacrés à des questions techniques (à quelle distance est-il possible d'un cratère en éruption, comment jeter de l'argent dans des conditions particulièrement venteuses) mais les messieurs en rayures ont continué à se mêler à nous à la cantine et aux machines à café. Dans cette ambiance plus informelle, ils se laissent aller un peu plus. Vous êtes une métaphore, nous confiaient-ils, et vous n'irez jamais en mission. Mais en tant que métaphore, vous serez inestimable, car vous renforcerez l'effet de mesures apparemment aseptiques.
Quant aux temps, nous ont-ils dit à voix basse, ils sont plus proches qu'on ne le pense. Si la peur de janvier et février a suffi (sans récession, sans défaut, sans véritable krach boursier) pour donner une si forte accélération au débat sur la monétisation, sans parler de ce qui se passera en présence d'une véritable récession, même très superficiel.
Le Japon sera le premier à explorer cette voie, même en l'absence de récession. L'Amérique devra de toute façon attendre les élections, mais que ce soit Trump ou Clinton, personne ne mettra d'obstacles sur le chemin de la Fed si elle juge que le moment est venu. L'Amérique, en tout cas, est le pays qui a le moins besoin d'helicopter money à l'horizon prévisible. En fait, avant la monétisation, nous aurons le temps de voir le plein emploi et d'autres hausses de taux.
L'Europe viendra en dernier, comme toujours. D'abord il criera au scandale, comme il l'a fait avec la dévaluation américaine post 2008 (sauf alors dévaluer l'euro en 2014), avec le Qe des autres (sauf alors en l'adoptant aussi) et avec les taux zéro des autres, jugés déloyaux puis adopté avec enthousiasme.
Nous commencerons par des montants modestes, afin de minimiser l'impact négatif sur la partie longue de la courbe de la dette. L'effet sur les marchés boursiers sera positif. En effet, inverser une tendance à la stagnation ou à la récession récompensera la compression des multiples issus d'une hausse des taux.
Sera-t-il possible d'éviter la dépendance à quelque chose d'aussi beau et amusant ? Le temps nous le dira.
