Es popular decir que los bancos centrales se han quedado sin municiones, están desesperados, ya no saben qué hacer. Se dice que se han acorralado y que con tasas a estos niveles ya no tienen margen de maniobra.
Tienen razón quienes hacen estas declaraciones si su intención es resaltar los efectos secundarios de las tasas nominales nulas o negativas y las tasas reales que han sido negativas durante años en todo el mundo desarrollado. La decisión de mantener las tasas de interés tan bajas tiene al menos seis consecuencias desafortunadas.
La primera es que produce una asignación de capital subóptima. La segunda es que favorece la formación de burbujas que algún día estallarán, quizás muy lejos. La tercera es que, paradójicamente, lleva a empresas y hogares, conscientes de que los tipos seguirán siendo bajos a largo plazo, a tomarse con calma sus inversiones productivas. Recordamos que uno de los factores de la recuperación cíclica suele ser la prisa por sacar una hipoteca para comprar una casa (o abrir una nueva planta de producción) antes de que las tasas de interés vuelvan a subir. Si uno tiene la impresión de que dentro de cinco o diez años las tasas de interés estarán tan bajas como hoy, la prisa desaparece.
La cuarta es que la desaceleración de la inversión acaba con el crecimiento de la productividad, perpetuando el semiestancamiento. En quinto lugar, partes importantes del sistema de pensiones, como los fondos de pensiones estadounidenses, algún día tendrán que anunciar que las pensiones que pagarán serán la mitad de lo que se comprometieron a entregar. La sexta es que, para compensar las tasas reales negativas y la incertidumbre sobre la cobertura de las pensiones, consumimos menos y ahorramos más, ralentizando aún más el crecimiento.
Dicho esto, los bancos centrales, si es que lo desean, aún tienen margen de maniobra y, de hecho, lo tendrán de sobra de aquí a finales de año. Incluso tendrán el lujo de poder elegir.
Comencemos con la Fed. Es posible que no haga absolutamente nada a lo largo de 2016, porque la inflación sigue siendo baja. Podrá subir los tipos el 20 de septiembre y anunciar que durante unos meses estará a la espera de ver los efectos de su decisión. El mercado, superada la sorpresa inicial, considerará la subida como una confirmación de la fortaleza de la economía, mirará los próximos seis meses sin miedo a nuevas subidas y se adelantará al 8 de noviembre, día de las elecciones presidenciales .
Alternativamente, la Fed nos dirá el 20 de septiembre que todo está listo para una subida en diciembre. El mercado respirará aliviado y tendrá tiempo de sobra para prepararse para la subida de fin de año, sin embargo llegará perfectamente tonificado a las elecciones del 8 de noviembre.
La única vía que puede perturbar los mercados es la que dejó abierta Stanley Fischer, la doble subida de septiembre-diciembre. Sin embargo, es legítimo pensar que Fischer, el más agresivo de la troika que lidera la Fed, ha aludido deliberadamente a dos alzas a sabiendas de que habrá una sola, pero creando así las condiciones para un suspiro de alivio en diciembre.
¿Por qué, uno puede preguntarse, el aumento de diciembre pasado fue medio desastre y el aumento de este año debería ser bienvenido por los mercados bursátiles en máximos históricos y bonos pacificados y tranquilos? El motivo es que en 2015, la Fed tenía miedo de subir cuando las cosas iban bien y, yendo y viniendo, se sintió en un momento al borde de la pérdida total de credibilidad y acabó subiendo tipos, con una decisión casi histérica, justo a medida que la economía comenzaba a desacelerarse y China entraba en un cuarto de recesión.
Desde entonces, la Fed ha aprendido que es mejor subir cuando se puede que cuando se tiene que hacerlo. ¿Y cuándo se pueden subir los tipos? Cuando la economía está bien, el dólar está tranquilo y los mercados están tranquilos.
Ahora bien, es cierto que la economía estadounidense ha estado débil durante unos buenos diez meses, pero también es cierto que durante dos meses las cosas se han visto mejor. Este tercer trimestre podría ver un crecimiento anualizado cercano al 3 por ciento. El dólar no es demasiado fuerte y de hecho se ha debilitado frente a los países emergentes. Las acciones y los bonos, por su parte, se han dejado subir tranquilamente en estos meses de Qe europeo y japonés mientras la Fed, con las elecciones acercándose, ha evitado amonestar a una bolsa que ha subido mientras los beneficios han caído. No es seguro si la fortaleza actual de la economía estadounidense es una señal de algo duradero o si es, como dice David Rosenberg, un simple espasmo. Pero esta es una razón más para que la Fed aproveche el momento y suba sin que los mercados se sientan mal por ello.
El BCE y el Banco de Japón también disfrutan de una ventana de libertad de acción desde ahora hasta finales de año. La inflación es baja, claro, pero el piloto automático Quantitative Easing funciona las XNUMX horas. Los dos bancos, que en breve harán balance de la situación, no se verán obligados a anunciar nuevas medidas expansivas sorprendentes porque el euro y el yen, con un dólar que huele a subida de tipos, se mantendrán tranquilos y no se fortalecerán. Si deciden expandir Qe de todos modos, se asegurarán de no debilitar el euro y el yen, que ahora están en equilibrio.
En resumen, sea cual sea la decisión que tomen los bancos centrales, los mercados permanecerán en su letargo plácido y satisfecho durante otros dos meses. Tal vez haya una modesta exploración a la baja en septiembre (efecto de septiembre, mes estacionalmente negativo y efecto del FOMC), pero octubre volverá a estar tranquilo. Después de las elecciones, en la tierra de nadie que va de noviembre a febrero, la Fed, si quiere, tendrá más libertad para amonestar a las bolsas contra los excesos y hacer que se corrijan.
Por lo tanto, septiembre puede utilizarse para comprar bonos y acciones débiles. En octubre será mejor aligerar gradualmente todas las posiciones, no porque se avisten desastres particulares, sino por normal prudencia. Otra forma útil de gastar los próximos meses será seguir transfiriendo fondos de los servicios públicos a los cíclicos y los bancos. Dólar para vender a 1.10 y para comprar a 1.15. Emergente sobrecomprado pero estratégicamente todavía positivo.
