Todavía quedan algunas cartas por descubrir, pero el juego va tomando forma. El año nuevo empezó con datos económicos decididamente mejor en comparación con el pronóstico del otoño pasado. Watchlist siguen siendo los precio de la gasolina cuando empezará de nuevo en abril reposición de inventario y el nuevo comportamiento del BCE en bonos desde marzo. Las expectativas son de un posible regurgitación de la inflación en primavera con la consiguiente, temporal caída en las bolsas de valores y será unexcelente ocasión para ingresar al mercado de valores. Sobre los bonos italianos, el Tesoro apuntará a aumentar la emisión de bonos para pequeños inversores, contrarrestando así la salida del BCE y estabilizando los precios. Lo dice en una entrevista con Firstonline, Antonio Cesarano, estratega jefe global de Intermonte.
El otoño pasado, se hicieron pronósticos muy sombríos para 2023 que incluían un nuevo aumento de la inflación, con precios del gas aún por las nubes, menores ganancias de las empresas, recesión, un mercado empresarial muy débil. En cambio, comenzamos el año con un panorama completamente diferente: mercados bursátiles en alza, bonos corporativos y renta fija, inflación en descenso y un crecimiento económico decente. E incluso los datos más recientes de los balances de las empresas, los primeros en incluir también los efectos de la guerra y la crisis energética, no son malos. ¿Cómo evalúa la situación?
“La situación en realidad ha cambiado mucho en comparación con las estimaciones realizadas a finales de año. Excepto quizás el sector tecnológico estadounidense, todos los demás están demostrando que hasta ahora han resistido bien las sacudidas de las crisis geopolíticas y las crisis energéticas. De hecho, hay sectores, como los vinculados precisamente a la energía por un lado (en 2022) y la banca (también en 2023) por el otro que han registrado excelentes desempeños”.
Incluso los datos más recientes de los PMI ofrecen indicaciones tranquilizadoras
"Exactamente. Vale la pena detenerse en particular en el PMI servicios, que además de abarcar la mayor parte de la economía, es en el que más acecha y es más persistente el semillero inflacionario, en comparación con el sector manufacturero. Precisamente en servicios vemos que, a pesar de que los precios siguen subiendo, el ritmo se ha ralentizado hasta mínimos de 16 meses, lo que ilustra un clima más relajado por el lado inflacionario”.
Siguiendo con el tema de la inflación, otra cuestión decisiva para entender cuáles serán las condiciones económicas futuras será la evolución del precio del gas. ¿Cómo lees la situación actual y sobre todo la futura?
“Actualmente el precio del gas está por debajo de los 50 euros… ¿quién hubiera apostado a este nivel hace apenas unos meses? Además, estamos llenos de suministros y su uso es a un ritmo relajado gracias al buen tiempo. Alemania todavía tiene el 84% de las acciones e Italia el 75%. Hasta febrero/marzo la situación debería seguir siendo buena en estos niveles”.
Después, ¿qué pasa?
“No es ahora que vemos cómo se comporta realmente el precio del gas. Tenemos que ver qué sucede cuando empecemos a almacenar de nuevo a partir de abril. Podría haber un repunte de los precios y luego, en cadena, desencadenar una desaceleración temporal en el ritmo decreciente de la inflación”.
En función de cómo se mueva la inflación, los bancos centrales decidirán su política monetaria. ¿Cómo podemos predecir los próximos movimientos del BCE y la Fed? ¿En qué factores se basarán?
El mercado se pregunta cuál será la Tasa Terminal de los bancos centrales, es decir, la tasa de aterrizaje final basada en la dinámica de la inflación. Y hay áreas para mantener de cerca bajo observación.
Ciertamente por un lado lo especial que se observa son los consumos.
Por otro lado, especialmente en EE. UU., también está el componente salarial, que es mucho más resistente a la caída. En particular, hay que observar la tendencia de las pensiones: en algunos países europeos y en USA sigue vigente la escalera mecánica de las pensiones y en una sociedad donde la vida se alarga, son muchas las personas que se encuentran con más dinero para gastar en alcance de los servicios: desde viajes hasta catering, desde fitness hasta atención médica. Los que se benefician del aumento de las pensiones se ven obligados a gastar más y, por lo tanto, los precios suben. En EE. UU., por ejemplo, la Seguridad Social ajustó las pensiones hasta en un 8,7% en enero.
Además, la tendencia del precio del petróleo también sigue siendo muy observada en el corto plazo. Ciertamente, el tira y afloja entre Biden y Putin estos días podría desencadenar otras tensiones en los precios. Entonces, en este contexto, donde la economía parece estar aguantando bien, los bancos centrales deben monitorear de cerca la tasa a la que está cayendo la inflación.
¿Puede dar su pronóstico sobre los niveles de las tasas de interés?
Si la inflación cae demasiado lentamente, los bancos centrales se verán obligados a ejercer más presión sobre las tasas, pero ¿cuánto? Precisamente sobre esto se preguntan los mercados: ¿llegará al 3,75% para el BCE y al 5,50% para la Fed? El juego se juega en este cuanto. En los últimos días también se ha puesto el foco en una segunda dimensión del tema de los tipos terminales: aunque, por ejemplo, la Fed suba hasta el 5,5%, ¿cuánto tiempo permanecerá entonces estacionaria en ese nivel?
¿Cómo interpreta el comportamiento de los mercados desde principios de año? ¿Dan una indicación de cómo avanzarán?
En enero vimos que los bonos y las acciones subían al unísono (en términos de precio). Como había ocurrido el año pasado pero a la inversa, cuando ambos bajaron. En la primera quincena de febrero, sin embargo, se distanciaron y luego volvieron a unirse en los últimos días. Si continúa la presión sobre las tasas oficiales, los mercados bursátiles eventualmente se verán afectados, pero los bancos centrales no quieren ser demasiado agresivos. Y los mercados lo perciben.
¿Ve los próximos meses como un buen momento para entrar en bolsa?
Hacia el segundo trimestre, cuando, como hemos visto, se iniciará la reconstrucción de las existencias de gas, podríamos ver un repunte de la inflación. Los bancos centrales jugarán la carta de tipos y si fuera un poco pesado los mercados bursátiles podrían caer en ese periodo, desvinculándose temporalmente del mercado de bonos. Aquí, ese caso podría representar una buena oportunidad para ingresar al mercado y acumular. Con ganas de llegar a la segunda mitad del año y comprobar si realmente habrá recesión en EE.UU. o no.
¿Qué sector ve la mejor posición en la bolsa de valores?
Por el momento, sin duda los más favorecidos son los valores del sector de valor, con la banca a la cabeza. El banco central ofrece depósitos a los bancos, pero ciertamente no los alienta a hacer préstamos, porque esto conduciría a un aumento en el consumo y por lo tanto en la inflación. En cambio, a los bancos se les ofrece dinero que se deposita nuevamente en el mismo banco central con un margen: poco esfuerzo y mucha ganancia.
Pero los bancos centrales no están en el punto de mira solo por las tasas: el próximo mes, el BCE comenzará a cambiar su política monetaria superlaxa, reduciendo la cantidad de bonos comprados durante los períodos más difíciles. ¿Cómo afectará esta nueva situación al mercado de bonos? ¿Puede haber un impacto en los precios?
Sí, es cierto, el BCE comenzará a moverse en el mercado, pero es un juego muy especial. Tomemos en cuenta que la Fed tiene bonos del Tesoro por alrededor de 5.000 billones de dólares y aproximadamente la misma cantidad de bonos está en las arcas de Frankfurt. Si estos activos estuvieran en manos de inversores, en un momento de subida de tipos para luchar contra la inflación, no dudarían en vender todo lo posible, provocando el desplome de los precios. En cambio, los bancos centrales son ahora los mayores tenedores de bonos del mundo. También hay fondos, pero tienen cantidades mucho más limitadas en sus carteras. Estamos en un juego en el que entran en juego los propios bancos centrales: “si subo tipos, sigo manteniendo los bonos sin venderlos, estabilizando así el precio. En todo caso, reduzco la cantidad reinvertida cada mes”, es su razonamiento. Esto explica por qué con una inflación de casi 2 dígitos, los rendimientos de los bonos aumentan de una manera relativamente más contenida: si no existiera el efecto de QE, las tasas probablemente subirían mucho más.
Sobre los bonos, ¿cuáles son los vencimientos más adecuados para un inversor?
Llevamos mucho tiempo con una curva invertida con tipos a corto más altos que a largo, como si el mercado esperara una recesión inminente. El hábitat preferencial para invertir es el vencimiento en torno a los 5 años. Después de todo, también lo vimos con la respuesta de los inversores con motivo de la emisión de BTP Italia en noviembre, que vio una demanda de casi 12 mil millones, o incluso el Bono ENI destinado a la venta al por menor en enero con una demanda de más de 10 mil millones.
Frente a los cambios en la política monetaria del BCE sobre la compra de bonos que hemos visto, ¿cómo cree que se moverá el Tesoro italiano, que tendrá que refinanciarse abundantemente?
El Tesoro italiano quiere apuntar este año a aumentar la participación de los inversores minoristas en sus emisiones. Ya lo hace con el Btp Italia. Hay rumores en la prensa sobre planes de emisiones con menor tributación precisamente para inversores minoristas. En esencia, el Mef quiere fortalecer progresivamente las filas de la gente Bot, que esencialmente tendrá la misma función estabilizadora de precios que ahora tiene el BCE con la tenencia de bonos. Por lo tanto, deberíamos esperar una gran cantidad de emisiones de bonos minoristas con vencimientos de alrededor de 5 años.
Hablando de refinanciación por parte del Tesoro, pasemos a la nota más dolorosa del Estado italiano. A pesar de los datos mejores de lo esperado sobre el crecimiento económico, a pesar de las mejoras en muchos sectores, Italia todavía tiene que llevar el tren de la alta deuda. ¿Cómo ves la situación? ¿Es sostenible una deuda tan elevada con tipos al alza?
Con todo, veo una situación más positiva que en el pasado: la alta inflación de hecho ayuda a la sostenibilidad de la deuda, porque aumenta el PIB nominal. El endeudamiento elevado en una situación de tipos de interés al alza es sostenible, si el coste de la deuda es inferior al crecimiento del PIB nominal: en 2022 tuvimos un coste medio de la deuda del 2,9% y un PIB nominal del 4/5 pct y así es sostenible.
Por supuesto, el déficit no debe aumentar en exceso. Estamos viendo decisiones sobre bonos por ejemplo estos días: veremos cuál será su impacto en el déficit y el PIB.
