Ha pasado más de un año desde que, en junio de 2011, la difusión de los rumores sobre la decisión de la Unión Europea de implicar a los acreedores privados en la resolución de la crisis griega propició las subidas de los diferenciales frente al Bund de las rentabilidades de los bonos de referencia de algunos países, incluida Italia. Desde hace más de un año, la comparación con el valor diario del “spread” BTP ha sido el foco de atención que va más allá de los mercados y las instituciones. La difusión ha entrado en el debate mediático, confrontación social, traje nacional. La base económica y financiera de esta atención es sólida. Medir el diferencial es una forma de recordarnos la restricción que nos impone ser tenedores de deuda pública que se encuentra entre las más altas del mundo. Una deuda cuyos intereses rondarán este año los 85 millones de euros, equivalentes a más de cinco puntos porcentuales del producto interior bruto.
La difusión es importante, pero eso no es todo. Y no puede, sobre todo, agotar en sí mismo el alcance de los análisis sobre el estado de salud y sobre las perspectivas que rodean a la economía italiana. Sería como si para juzgar la salud de una persona sólo miráramos el nivel de colesterol en su sangre. Por encima de doscientos, o algo más, alarma. Sí, lo es. Pero también necesitamos ir más allá, en análisis y tratamiento. No es sólo el diferencial Btp-Bund lo que determina la sostenibilidad de la deuda pública, es decir, la posibilidad de iniciar en un futuro próximo aquellas reducciones de la ratio entre deuda pública y PIB que ya nos exigían las reglas de Maastricht y que hoy imponen la nuevas métricas de 'Euro plus y el Pacto Fiscal.
La aritmética de la sostenibilidad se basa en una proporción en la que la deuda pública es el numerador y el producto de la economía italiana es el denominador. En términos dinámicos, la sostenibilidad depende de la variación de la deuda -determinada, en igualdad de condiciones, por la magnitud de los intereses- y de la variación del producto y, por tanto, del crecimiento. Se da un paso hacia la insostenibilidad cuando el interés a pagar por la deuda pública supera la medida nominal de crecimiento. Es lo que los técnicos llaman el "efecto bola de nieve", como para evocar el riesgo de un círculo vicioso entre un aumento de la carga de la deuda y una reducción del crecimiento.
Una encuesta histórica muestra que en los años entre 1996 y 2011 la diferencia entre la tasa de crecimiento de la economía y el costo de la deuda pública fue negativa en promedio tanto en Italia como en Alemania. Contrariamente a lo que comúnmente se podría creer, en promedio durante los últimos quince años el diferencial negativo del crecimiento nominal sobre el costo de la deuda fue mayor en Alemania que en Italia. Sólo en los últimos años la situación se ha invertido. Para contener las fuerzas centrífugas del "efecto bola de nieve" tanto en Italia como en Alemania, las políticas fiscales han trabajado para generar superávits primarios, es decir, saldos positivos entre ingresos y gastos netos de gastos por intereses. Como proporción de sus respectivos PIB, los superávits primarios generados por Italia en el promedio 1996-2011 y también en el promedio de los últimos cuatro años resultaron ser superiores a los de Alemania.
La propagación es un síntoma. En el marco más amplio de la aritmética de la sostenibilidad, el riesgo que representa el aumento del diferencial Btp-Bund es que las tensiones en el spread señalen un aumento generalizado de todas las tasas de interés, las de valores públicos y otras. Los ejercicios de sensibilidad dicen que un aumento permanente e inmediato de trescientos céntimos de toda la curva de rendimiento de los valores italianos llevaría a lo largo de los años a aumentar el coste medio de nuestra deuda pública del 4,3% estimado para 2012 a un 6,3% concebible para 2015 Un delta de dos puntos porcentuales no es poca cosa en un stock de deuda pública que viaja poco menos de dos billones de euros. Hablamos de subidas de tipos de interés de varias decenas de miles de millones de euros. Pero un aumento permanente e inmediato de 300 céntimos en las tasas italianas representa un escenario extremo, de probabilidad limitada. Y, mirando hacia atrás, todavía se puede observar que los costes medios de la deuda pública superiores al diez por ciento ya los soportaba Italia a mediados de la década de XNUMX.
Situada en un marco más amplio y articulado, la cuestión de la propagación parece más compleja, pero menos dramática. El objetivo fundamental que establece la normativa europea renovada es el de lograr la sostenibilidad de la deuda pública y, por tanto, compaginar el rigor con el retorno del crecimiento. Ocurrió en Italia en la parte central de los años noventa. Puede volver a suceder hoy. En este marco de referencia, la gobernanza del spread representa un objetivo accesorio, igualmente realizable en el medio plazo. A corto plazo, seguirá siendo difícil estabilizar la brecha de rendimiento entre los BTP y los Bunds, al menos mientras las transacciones de esos valores sigan siendo relativamente pequeñas y altamente especulativas. En mayo de 2012, la negociación diaria de BTP en el mercado MTS se detuvo en algo más de 800 millones de euros frente a los más de 1,1 millones de un año antes y los casi XNUMX billones de euros de bonos del Tesoro a largo plazo actualmente en circulación.
No solo se extiende. Para salir de la crisis se necesitan brújulas fiables que den cuenta adecuadamente del mayor o menor progreso que cada uno está haciendo en el camino europeo hacia la sostenibilidad. La tirada es una brújula imperfecta, que hay que leer mirando hacia adentro y yendo más allá. La brecha persistente entre el BTP y el Bund no explica mucho el progreso realizado por países como Italia. Visto desde el otro lado, el diferencial certifica la existencia de un importante subsidio europeo para la devolución del exceso de deuda pública que también existe en Alemania. Corresponde al mercado, a los "policy makers" y al debate mediático superar el alarmismo para comprender y explicar la complejidad.
