Las tensiones sobre los bonos del Estado vuelven a estallar en el momento menos oportuno, aquel en el que empresas y familias esperan ansiosamente que se desbloquee el mercado crediticio, un mercado que sigue asfixiado y poco sensible a las inyecciones de liquidez de Frankfurt. Las dos operaciones de refinanciación orquestadas por el Banco Central Europeo han reabastecido de liquidez al sistema bancario europeo y a los bancos italianos en particular: unos buenos 254 millones de euros entre diciembre de 2011 y febrero de 2012.
Solo en el nuevo año, para dar una idea, alrededor de un tercio de las necesidades de liquidez de las entidades de crédito italianas pasaron por la operación a tres años en condiciones favorables tramada por Mario Draghi. Una cantidad de dinero bastante importante, teniendo en cuenta que a mediados del nuevo año, el riesgo país inició su tendencia a la baja, con un diferencial que el 29 de febrero, fecha de la segunda subasta de LTRO, rondaba los 350 puntos básicos.
En los últimos días ese nivel primero se alcanzó y luego se superó: antes del cierre de Semana Santa, el diferencial de rentabilidad con los Bunds alemanes se situaba en 368 para los BTP italianos y en 398 puntos en el caso de los Bonos españoles. Una diferencia bastante sutil, que probablemente no hace justicia a los esfuerzos realizados por nuestro Gobierno en los últimos meses.
El nuevo aumento en los rendimientos repercutió de inmediato en las acciones bancarias, que cayeron fuertemente debido a la exposición a los bonos del gobierno. La tendencia observada genera temores, no solo porque el aumento de los diferenciales define lo que muchos observadores describen como un "regreso al invierno", sino también porque la caída de los precios del Btp se traduce automáticamente en una menor propensión de los bancos a financiar a hogares y empresas.
Hace unos días el Banco de Italia, en su boletín sobre crédito y bancos, anunció que la tasa de crecimiento de los préstamos al sector privado descendió al 1,3% en febrero desde el 1,7% registrado en enero, ante una creciente demanda de crédito de las empresas. La baja propensión al riesgo de los bancos ofrece, por tanto, un punto de apoyo a los detractores de la política monetaria de Frankfurt, pero hay que recordar la importancia que han tenido las operaciones de flexibilización del BCE para que muchas entidades se presenten a las subastas de deuda pública con los bolsillos llenos, realizando una conveniente carry trade tanto para los balances de las propias instituciones como para las arcas del Tesoro.
Tanto Mario Draghi como el gobernador del Banco de Italia, Ignazio Visco, recordaron entonces que el impacto de la política monetaria de Frankfurt tendrá un efecto retardado en el crecimiento económico. Por su parte, las tasas de los nuevos préstamos a empresas registraron una caída, del 4,06% al 3,80%, mientras que los préstamos a las familias (hipotecas y consumo) aumentaron levemente.
Además, basta ver el peso de las dos LTRO para darse cuenta de que, quizás, haría falta un estímulo más fuerte: en Estados Unidos, la Reserva Federal de Ben Bernanke ha lanzado dos oleadas de "Quantitative Easing" (en además del 'Twist'), por un total de 2600 millones de dólares, exactamente el doble de la operación de Draghi (1019 millones de euros), mientras que el Banco de Inglaterra se detuvo en 325 millones de libras, una cantidad menor en términos absolutos pero más elevada si se mide como una proporción del PIB.
Tanto en Estados Unidos como en Gran Bretaña, la política monetaria tardó varios meses en producir sus primeros efectos, pero también hay una diferencia sustancial: en esos casos no asistimos a un marcado fenómeno de carry trade como sí ocurrió en la refinanciación del BCE . Esto significa que, en realidad, una parte significativa del crédito tomado en préstamo de Frankfurt está hoy "varada" en bonos del gobierno que nuevamente están perdiendo valor, reduciendo la liquidez inmediatamente disponible para el sector privado.
En la última rueda de prensa, Mario Draghi remarcó que las operaciones de refinanciación a largo plazo han reducido significativamente los riesgos sistémicos, sugiriendo que no se prevé un recurso inminente a nuevas medidas de expansión cuantitativa. Pero las tensiones que se están acumulando nuevamente en los bonos del gobierno podrían empujar al Gobernador a reconsiderar: la pesadilla de la contracción del crédito aún no ha terminado.
