En los últimos tres meses, la volatilidad del mercado ha penalizado al sector de renta fija en su conjunto. Archivado por el momento el infinito pregunta griega, parece que las empresas están volviendo a financiarse en los mercados, tras semanas en las que se congelaron nuevas emisiones, la calma podría volver al mercado crediticio.
A día de hoy, según el índice de Bloomberg, los bonos corporativos Investment Grade emitidos en dólares estadounidenses ofrecen un diferencial sobre la curva swap de tipos de interés en dólares de 160 puntos básicos frente a los 97 de los bonos emitidos en euros. Si, a título indicativo, le sumamos el diferencial a la rentabilidad swap a 5 años (aproximadamente el vencimiento medio de las emisiones corporativas) obtenemos una rentabilidad nominal media al vencimiento de las emisiones corporativas en dólares del 3,10%. Si pasamos al segmento High Yield, la rentabilidad nominal sube hasta el 7,0%.
En las condiciones actuales del mercado, las emisiones en dólares Investment Grade se descuentan por un riesgo de crédito de 60 puntos base frente a sus equivalentes en Euros, en el segmento High Yield el riesgo de crédito asciende a 177 puntos base.
En un entorno de bajo rendimiento, los rendimientos corporativos de EE. UU. pueden empujar a muchos inversores a esta clase de activos. Pero a menudo se esconden mayores riesgos detrás de mayores rendimientos, razón por la cual un inversor europeo debe preguntarse si el rendimiento ofrecido recompensa el escenario de riesgo subyacente.
Repasemos los principales riesgos que pueden pesar sobre los bonos corporativos estadounidenses.
Riesgo crediticio: la salud corporativa de EE. UU. se ve mejor, pero...
A nivel agregado, las empresas que componen la cesta de bonos en dólares (en su mayoría estadounidenses) disfrutan de una mejor posición financiera que las europeas. Por ejemplo, la cobertura de tipo de interés medio para las empresas de la cesta estadounidense se sitúa en torno a 17, mientras que para la europea baja hasta 10.
Sin embargo, centrándonos en los bonos corporativos estadounidenses, a medida que avanzamos hacia el segmento High Yield, la cobertura de tipos de interés empeora drásticamente hasta el punto de eliminar la mejor calidad financiera de las emisiones en dólares. En el segmento High Yield, la probabilidad media de incumplimiento a 5 años deducida de los CDS es tres veces superior a la del segmento Investment Grade (en un 1,0%). Aunque el riesgo de incumplimiento es bajo en términos absolutos, el riesgo no debe subestimarse porque el mercado no siempre tiene razón.
Riesgo de tipos: el mercado parece estar descontando la subida de tipos de la Fed
Si invierte en bonos corporativos, está expuesto al riesgo de la tasa de interés y es probable que se vea afectado por el próximo aumento de la tasa de interés de la Reserva Federal.
En los últimos tres meses, los rendimientos de los bonos gubernamentales han aumentado levemente y, a la fecha, el mercado estima un primer aumento de tasas en septiembre y un segundo entre diciembre de 2015 y enero de 2016. Considerando que los rendimientos en la parte larga de la curva se mantienen por debajo de el período posterior al Tapering, la Fed tiene todo el interés en garantizar que el aumento de los rendimientos sea gradual.
En conclusión, tengo la percepción de que parte de la normalización monetaria de la Fed ya está incluida en los precios, y que la Fed tiene suficiente margen de maniobra para no desestabilizar demasiado al sector empresarial. Veremos.
Riesgo cambiario: el dólar debería mantenerse en estos niveles
Hasta ahora, el efecto del tipo de cambio (eur/usd) ha contribuido positivamente a las inversiones en dólares de un inversor europeo. Y creo que esta tendencia puede continuar. De hecho, teniendo en cuenta el escenario general al que se enfrenta la economía estadounidense frente a la zona euro, espero que el tipo de cambio eur/usd se mantenga en estos niveles o, en todo caso, que la apreciación del euro sea poco probable.
Por otro lado, las repercusiones que puede tener el dólar en el mercado de valores, penalizando los resultados de las empresas, deben mantenerse bajo control. Por lo que se puede deducir de la publicación de los resultados del segundo trimestre, el "factor dólar" no parece estar penalizando tanto. A nivel agregado, la caída de la facturación en el sector energético tras el desplome de los precios del petróleo parece más penalizadora.
Con todo, salvo grandes episodios de aversión al riesgo en el horizonte, los bonos corporativos en dólares parecen ofrecer rendimientos atractivos y gracias a sus grandes cupones pueden ofrecer una alternativa válida a quienes necesitan complementar sus ingresos. Pero atención a los riesgos, y en particular al segmento High Yield que, además de no ofrecer garantías particulares en términos de solidez financiera, tiene una exposición nada despreciable a las materias primas.
