La Unión Europea atraviesa una etapa muy difícil, asediada por desafíos de época en su seguridad interior y exterior, golpeada por flujos migratorios difíciles de controlar, gravemente impopulares entre sus ciudadanos. Con el Brexit tuvimos por primera vez la señal tangible de que los procesos de integración europea no son irreversibles. Este no es, creo, el tema de esta noche, pero ciertamente es el trasfondo que nuestro razonamiento debe tener en cuenta.
Eurozona: la estabilidad económica podría resultar efímera
Centro mis observaciones preliminares en la economía de la eurozona. La primera consideración es esta. Las condiciones financieras en la eurozona son actualmente bastante estables, pero esto podría resultar una estabilidad efímera, ya que las tensiones y divergencias subyacentes permanecen en el sistema del euro que podrían reavivar la inestabilidad.
Por un lado, se han ampliado las divergencias en variables fundamentales entre el centro y la periferia sur. En este ámbito, las políticas de contención del déficit y de la deuda pública encuentran crecientes obstáculos internos, en presencia de un elevado desempleo y un bajo crecimiento. Ellos se quedan extensas áreas de debilidad en los sistemas bancarios. Los sistemas políticos son socavados porsurgimiento de partidos populistas que explotan el descontento popular para alimentar sentimientos antieuropeos.
Por otro lado, las políticas económicas comunes están paralizadas. La credibilidad del Pacto de Estabilidad se debilita, atrapados en las tenazas de las visiones opuestas de quienes piden respeto a las reglas y quienes piden flexibilidad para enfrentar plazos electorales inminentes. La negociación de la unión bancaria en el Consejo ECOFIN quedó congelada por la falta de acuerdo en el tema de reducción de riesgos. La Comisión es criticada en Berlín porque no hace cumplir las normas, en Roma porque las normas se consideran demasiado estrictas.
Y, debo añadir, la libertad de maniobra del BCE parece reducida, tanto porque la eficacia de sus medidas expansivas parece estar en duda, como porque crece la hostilidad del mundo financiero hacia sus compras de valores y tipos de interés negativos. Si Draghi adelantara a primavera el anuncio de una salida gradual de las políticas de flexibilización cuantitativa, esta podría ser la señal esperada de los mercados para retomar la apuesta contra el euro y hacer reaparecer el riesgo de 're-denominación' de las deudas de determinados países .
En esta situación, No se pueden descartar nuevos shocks financieros y, si se producen, corren el riesgo de no encontrar respuestas adecuadas para estabilizar los mercados debido a los profundos desacuerdos entre las autoridades de política económica de los países miembros del euro, desacuerdos que allanarían el camino para ataques desestabilizadores en los mercados más o menos a medida que sucedió en 2011-12.
Cooperación en riesgo de ruptura
La segunda consideración atañe precisamente a este punto, es decir, a la virtual ruptura de la cooperación en políticas macroeconómicas y al abandono del diseño prefigurado en el Informe de los Cinco Presidentes. Ese diseño preveía un refuerzo de los instrumentos comunes de disciplina sobre las políticas presupuestarias nacionales -con el establecimiento de un ministro de finanzas europeo, dotado de poderes directos de intervención- junto con elementos de refuerzo de la unión fiscal y la introducción deseguro de depósito bancario común. Estos dos elementos habrían implicado un cierto reparto de riesgos macroeconómicos y financieros, ofreciendo un escudo al euro frente al peligro de nuevas perturbaciones financieras.
Ese dibujo hoy en Berlín parece abandonado, o al menos pasado a un segundo plano. Por otro lado, se saluda la hipótesis de fortalecer la disciplina a través de mecanismos de mercado, es decir, dejar las decisiones de política económica y presupuestarias en el ámbito nacional, pero siempre que el país en dificultad financiera que haga uso de mecanismos de apoyo comunes -la Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) – primero debe someterse a una 'reestructuración' automática ('Corte de pelo') de su deuda pública, imponiendo pérdidas a los tenedores de sus bonos. El siguiente paso en la dirección de una mayor estabilidad del eurosistema sería, por tanto, este, el anuncio a los mercados de que la deuda soberana de los países más endeudados podría estar sujeta a pérdidas automáticas.
Entiendo perfectamente el argumento de que, EN EQUILIBRIO, un sistema que incluya una cláusula de este tipo impondría automáticamente una mayor disciplina de mercado en los países más endeudados. Pero al mismo tiempo me preocupan los efectos desestabilizadores que no pueden faltar en la fase de transición del actual sistema al nuevo.
Recuerdo, en este sentido, que el verdadero detonante del contagio en la crisis de la deuda soberana de la eurozona -de Grecia a Portugal, España, Italia e incluso Francia- fue la decisión, anunciada en Deauville por los líderes de Francia y Alemania, de imponer pérdidas sustanciales para los inversores privados por la deuda pública griega en su cartera. Los inversores lo tomaron, con razón, como el anuncio de que las deudas soberanas de los países del euro ya no podrían considerarse inversiones libres de riesgo. También recuerdo que la siguiente inestabilidad aguda del mercado fue la palanca utilizada por Alemania para imponer políticas de austeridad a sus socios, lo que condujo a una nueva fase de severa recesión –después de la de 2009– concentrada en la periferia endeudada de la eurozona.
Entonces, me parece se multiplican las señales de la voluntad de volver a aplicar esa medicina, en un contexto en el que incluso las intervenciones de alivio del BCE serían más difíciles, dado que esta vez los anuncios, cueste lo que cueste, probablemente serían ineficaces y se necesitaría dinero real para intervenciones para respaldar los bonos soberanos bajo ataque. De hecho, sabemos que ese dinero no podría gastarse sin un acuerdo sobre políticas de estabilización dentro del MEDE, un acuerdo que requiere la unanimidad de los países miembros, por lo tanto, el consentimiento de Alemania.
Aquí, me pregunto si este es el escenario hacia el que nos estamos moviendo. También me pregunto si hay plena conciencia de que quizás el euro no sobreviviría a un nuevo cambio de este tipo.
La puesta en marcha definitiva de la unión monetaria
Mi última consideración se refiere a un aspecto del diseño del ACUERDO FINAL de la unión monetaria: imaginar que tarde o temprano se produce un grado suficiente de convergencia económica, que las deudas públicas se han controlado de manera creíble, que la unión bancaria se ha completado con seguro de depósito común y mecanismos de respaldo fiscal adecuados en caso de una crisis bancaria transfronteriza sistémica.
Me parece inevitable que en este arreglo final la regla de rescate de deudores soberanos – no-bail-out – que de hecho ha sido suspendido en los últimos años. De hecho, la experiencia de los estados federales indica que esta es una condición fundamental de la estabilidad financiera. Sin embargo, me pregunto si se reconocen plenamente las consecuencias de este requisito para una unión monetaria estable.
La historia de las federaciones muestra que cuando las deudas de las unidades de los gobiernos subfederales ya no están libres de riesgo, lo que es una consecuencia directa de la aplicación de la regla de no rescate, también debe existir un título libre de riesgo emitido en el nivel de la federación.
Esto es necesario para proporcionar la herramienta de liquidez que sustenta todo sistema financiero. Por ejemplo, un sistema bancario fraccionado (uno en el que los bancos mantienen en reserva solo una fracción del dinero que reciben de los depositantes y prestan el resto a la economía) necesita un instrumento perfectamente líquido, negociado en un gran mercado, en el que los bancos y los inversores pueden invertir su liquidez.
La existencia de un instrumento de deuda común trae naturalmente consigo una capacidad fiscal común, con varios métodos de intervención. Por ejemplo, podría utilizarse para intervenciones de liquidez por parte del BCE o proporcionar al Tesoro de la federación recursos para intervenciones anticíclicas, o seguir utilizándose para contribuir a la financiación de proyectos de infraestructuras europeas para el mercado interior, proyectos que naturalmente garantizar una rentabilidad superior al coste de la emisión en el mercado. La gestión de las emisiones podría confiarse al ESM, que ya constituye potencialmente el núcleo de una capacidad fiscal común.
La existencia de un instrumento de deuda común y capacidad fiscal presupone naturalmente un ministro de finanzas de la federación, con poderes adecuados para gestionar políticas comunes bajo el control del Consejo del MEDE (en efecto, los ministros de finanzas del Eurogrupo). Volveríamos al patrón prefigurado en el Informe de los Cinco Presidentes.
