La llegada al poder en Italia de una coalición entre el 5SM y la Liga alarmó a los mercados financieros en mayo. Tras filtrarse la noticia de que los escenarios configurados por la coalición incluían también un plan de salida del euro, se inició un aluvión de idas y venidas políticas que provocaron el debilitamiento del euro, de las bolsas europeas y sobre todo de los mercados de bonos de los Estados Unidos. denominada Europa “periférica”. En definitiva, el fantasma de la salida de un país de la UE de la Eurozona ha vuelto a rondar a los inversores.
En primer lugar, hay que subrayar que la paranoia sobre este tema está plenamente justificada. De hecho, ya sea Grecia o Italia, la salida de cualquier país de la Eurozona podría sentar un precedente letal. Si la experiencia demuestra que un país puede salir de la eurozona, sería necesario cuantificar la plausibilidad de tal escenario para cada país. En este punto, un euro nunca volvería a tener exactamente el mismo valor independientemente del país en el que se deposite. Se animaría a cualquier inversor a mantener su capital en euros en países donde sería más seguro, evitando los Estados miembros más frágiles. Sería el fin de la fungibilidad del euro y, por tanto, del propio euro. Por lo tanto, lo que está en juego es mucho mayor.
¿Italia en 2018 presenta un riesgo plausible de salida de la eurozona?
Es técnicamente totalmente posible que un país soberano vuelva a su propia moneda nacional. Sin embargo, se deben cumplir al menos dos condiciones para hacerlo. La primera es que la salida del euro refleja la voluntad del país. En cambio, todas las encuestas de opinión muestran que la mayoría de la población italiana hoy quiere mantener el euro. Es cierto que nada impide que un gobierno elegido democráticamente tome decisiones contrarias a la voluntad del pueblo. Pero esta perspectiva sería cuando menos paradójica de un ejecutivo que declara explícitamente que quiere reflejar la voluntad de los votantes. En segundo lugar, la operación debe hacerse por sorpresa. En efecto, si el gobierno anunciara su intención con anticipación, esto obviamente conduciría a una fuga de capitales, lo que provocaría el fracaso inmediato del proceso incluso antes de que comenzara. La combinación de estos dos factores significa que para el gobierno italiano decidirse por "Italexit" significaría traicionar explícita y deliberadamente el mandato que le dieron los votantes. Increíble.
¿Significa esto que Italia se alineará rápidamente?
¿Y así podrán los mercados financieros retomar su buena trayectoria apoyados en la convergencia del coste de la deuda entre los países de la Eurozona, sancionada en el verano de 2012 bajo la égida tranquilizadora de Mario Draghi?
Muy improbable, y por dos razones.
En primer lugar, si es cierto que el Gobierno de Giuseppe Conte no puede anunciar un plan de salida de la moneda única, también lo es que querrá ser el artífice de un cambio drástico en la política económica: se impugnará el dogma de la austeridad presupuestaria. . Es poco probable que los mercados financieros acepten la caída deliberada hacia mayores déficits presupuestarios. Pero este riesgo no debería constituir una amenaza inmediata, en primer lugar porque Italia tiene un cierto margen de maniobra que puede utilizar sin poner en peligro las finanzas públicas (el déficit presupuestario italiano hoy es inferior al de Francia y la cuenta corriente de Italia es positiva ). También se puede suponer que la obsesión de Matteo Salvini por el tema de los inmigrantes ofrece a Bruselas, o al dúo franco-alemán, una palanca de negociación a explotar para obtener un programa económico aceptable para los mercados a cambio de ayuda en este frente.
El segundo motivo de preocupación es más profundo y no concierne únicamente a Italia.
Las reformas estructurales en los países europeos y las reformas institucionales a nivel de la Unión siguen rezagadas. Esta carencia no se ha puesto de manifiesto hasta el momento porque el Banco Central Europeo siempre ha brindado un apoyo activo y el ciclo económico es favorable. Por otro lado, el atraso de las reformas podría quedar patente en unos meses, cuando la economía se ralentice, más aún si la desaceleración coincide con la reducción progresiva de los apoyos del BCE. De hecho, en ausencia de reformas capaces de permitir la reducción de los tipos de endeudamiento, los mercados ya no permitirán a los países periféricos más frágiles el lujo de poder recurrir al arma presupuestaria sin que ello se traduzca en una subida de los tipos de interés. Y la Unión Europea ya no tendrá un presupuesto europeo suficiente para suplir las carencias de los estados más vulnerables. En otras palabras, los países más débiles serán los más penalizados y, por lo tanto, la magnífica dinámica de convergencia entre los países de la Eurozona, de la que se han beneficiado los mercados de renta variable, renta fija y crédito durante los últimos seis años, quedará fuertemente cuestionada. En este sentido, tal perspectiva por sí sola justifica el sentido de urgencia que Emmanuel Macron intenta inculcar en la implementación de su programa de reformas en Francia. En resumen: ni las políticas monetarias ni las políticas fiscales tendrán la flexibilidad que tuvieron en el pasado para poder estabilizar la próxima desaceleración económica. Esta próxima fase del ciclo económico requerirá que los inversores abandonen los reflejos adquiridos desde 2012 y replanteen radicalmente su gestión del riesgo de mercado.
°°° El autor es Director General de Carmignac
