El índice de tipo de cambio del dólar estadounidense había comenzado 2017 en 103,2, tras meses de fortalecimiento vinculado a la preocupación por las consecuencias de las elecciones presidenciales francesas sobre la estabilidad de la eurozona, y los efectos de la elección de Donald Trump sobre las expectativas de crecimiento operadores. Desde entonces, sin embargo, la caída ha sido casi ininterrumpida: el tipo de cambio cayó a 91,3 en septiembre, volvió a subir hasta noviembre y luego volvió a caer a mínimos de 88,6 a principios de febrero.
La primera fase de declive, en primavera y verano, está vinculada a la marcada mejora de la confianza en el euro que resultó de la victoria arrolladora de Macron en las elecciones francesas. El punto de inflexión fue tan claro que los inversores posteriormente se mostraron completamente insensibles tanto a la entrada en el gobierno austriaco de la derecha euroescéptica como al comienzo de una difícil campaña electoral en Italia, una campaña que podría conducir a una mayor erosión del consenso para partidos moderados.
El debilitamiento del dólar está relacionado con un aumento espectacular de las posiciones cortas especulativas en derivados. El fenómeno implicó tipos de cambio frente al euro, el yen y la libra esterlina. Los niveles alcanzados son inusuales y al menos sugieren la posibilidad de una fase correctora. Sin embargo, también la presencia de algunas excepciones esporádicas, donde el reequilibrio (al menos inicialmente) se produjo sin un debilitamiento del euro.
Otro elemento es el vínculo entre el valor del dólar y la aversión al riesgo. Los niveles más altos del VIX, por ejemplo, están asociados con un dólar más fuerte. Por lo tanto, la corrección de los índices bursátiles mundiales también debería ir acompañada de una corrección del dólar. Pero, ¿qué pasa con los factores fundamentales que deberían afectar el tipo de cambio?
EL ROMPECABEZAS DE LA INCONSISTENCIA CON EL MOVIMIENTO DE LAS TARIFAS
Más allá del muy corto plazo, el tipo de cambio euro-dólar tiende a moverse en la misma dirección que el diferencial entre los tipos a 2 años entre Estados Unidos y la Eurozona. Desde 2007 la relación ha sido impresionante, con pocos episodios duraderos de desacoplamiento. Los dos más relevantes ocurrieron en 2009 y 2014. En 2009, la economía mundial aún se encontraba en medio del caos asociado a la Gran Recesión y la brecha fue absorbida en 2010 con una corrección del tipo de cambio hacia valores más acordes con la tendencia de la tasa.
Nuevamente en 2014, el reenganche se produjo con una rápida apreciación del dólar, mientras que los diferenciales continuaron su movimiento ordenado ligado a la dinámica de las políticas monetarias. Luego, el bloqueo fue seguido por un exceso, con un tipo de cambio euro/dólar que fue temporalmente demasiado débil. Hoy vivimos el tercer episodio de desacoplamiento de la década. Este marco de análisis sugeriría que el tipo de cambio euro/dólar debería caer. El valor razonable calculado en base a la relación vigente desde 2008 estaría en torno a 1,10 dólares por euro.
Sin embargo, hay tres consideraciones que nos deben llevar a tomar esta conclusión con un poco de cautela:
1) respecto a 2014, la dinámica relativa de las políticas monetarias podría ser un poco menos favorable a un repunte del dólar: en su momento el BCE preparaba el lanzamiento de la App, mientras que ahora los mercados empiezan a descontar el cierre de la programas de estímulo y el regreso de las tasas de interés europeas a niveles positivos después de mediados de 2019. Por lo tanto, los mercados pueden tener una percepción más moderada de la divergencia de la política monetaria que en 2014;
2) entre 2000 y 2006 la relación fue decididamente más débil, con largos períodos de descorrelación total. Además, entre 2003 y 2005 la brecha se cerró con un movimiento convergente del tipo de cambio y el diferencial. Por lo tanto, en esa ocasión este último dio una indicación equivocada de las tendencias. De hecho, en ese momento Estados Unidos estaba en medio de una burbuja crediticia y el déficit en cuenta corriente superaba el 6% del PIB en algunos trimestres. La relación estimada que incluye también el período 1999-2007 produce un valor razonable de 1,25, sustancialmente en línea con las valoraciones actuales.
3) Un tercer problema es el impacto de los programas de compra de la Fed y el BCE. Ambos son significativos como determinantes del tipo de cambio, reduciendo la importancia del diferencial de tipos. Teniendo en cuenta el impacto de la APP, el valor razonable es ligeramente inferior (1,23), y sigue en línea con los niveles actuales. Sin embargo, se espera que aumente considerablemente primero con la reducción y luego con el cierre de la APP.
CUENTAS CORRIENTES, COMPETITIVIDAD, POLÍTICAS COMERCIALES Y CAMBIARIA
Como se mencionó, entre 2003 y 2005 la explosión del déficit en cuenta corriente en Estados Unidos había señalado que la expansión estaba asumiendo un carácter insostenible y había contribuido a romper la correlación con el diferencial de tasas de interés. Hoy la balanza por cuenta corriente de los Estados Unidos muestra un déficit de alrededor del 2,4% del PIB, bastante estable. Un cierre de este déficit por el tipo de cambio requeriría quizás una depreciación del orden del 10%. Sin embargo, no hay razón para considerar insostenible este déficit y, por tanto, pensar que requiere una depreciación del tipo de cambio. El papel del saldo en cuenta corriente en la explicación del tipo de cambio parece tener poca importancia en esta etapa, incluso si puede llegar a serlo ante desequilibrios más amplios. La dinámica relativa de los precios, por otro lado, está correlacionada con la tendencia del tipo de cambio euro/dólar: una inflación europea relativamente más fuerte está asociada con un euro más fuerte. Sin embargo, es poco probable que este aspecto tenga en cuenta los movimientos recientes.
Sin embargo, hay otro elemento que puede haber influido en la actitud de los inversores hacia el dólar: el giro mercantilista en la política económica estadounidense que se produjo con la toma de posesión de la administración Trump. Poco antes de asumir la presidencia, Trump había juzgado al dólar como "demasiado fuerte". El secretario del Tesoro de EE. UU., Mnuchin, dijo recientemente que "obviamente, un dólar débil es bueno para nosotros, en lo que se refiere al impacto comercial y de oportunidades". Trump corrigió su argumento argumentando que quiere ver un dólar cada vez más fuerte, pero se ha arraigado la percepción de que a la administración de Trump le gusta un dólar débil para complementar sus políticas mercantilistas.
Sin embargo, la situación es más compleja de lo que parece. Por ejemplo, la reforma fiscal podría verse como positiva para el dólar, en la medida en que ayuda a la repatriación de ganancias de las multinacionales estadounidenses, estimula la inversión directa en los Estados Unidos y facilita la producción interna sobre la extranjera. Sin embargo, aun dejando de lado las dudas sobre la efectividad de la reforma para generar una repatriación de utilidades, podría surgir la consecuencia opuesta si el empeoramiento del déficit federal desplaza el balance de ahorro e inversión hacia un mayor déficit. Desde esta perspectiva, puede requerir un dólar más débil.
RESERVAS OFICIALES Y DÓLAR
Parcialmente relacionada con el cambio de política de EE. UU. tras la elección de Trump, existe otra teoría que vincula la debilidad del dólar con los cambios en la composición monetaria de las reservas oficiales. La recomposición podría estar motivada por el deseo de proteger los activos financieros del país del riesgo de sanciones, o más generalmente por la desconfianza en la política exterior y económica de los Estados Unidos. Sin embargo, es muy difícil que los países que tienen que administrar grandes reservas de divisas cambien significativamente su composición. Básicamente, en una fase de acumulación de reservas también tendrán que ser compradores de USTs. Esto es especialmente cierto para China, que tiene más de 3000 billones de dólares en reservas de divisas para administrar.
Los bonos del gobierno de EE. UU. en poder de entidades oficiales han vuelto a crecer después de la caída relacionada con la contracción de las reservas de divisas de China que se produjo entre 2015 y 2016, pero se mantienen por debajo del máximo anterior. Los datos del FMI sobre las reservas en realidad muestran una disminución de la participación del dólar entre fines de 2016 y el tercer trimestre de 2017 en 3 puntos porcentuales, del 2 al 65,3 %, mientras que la participación del euro aumentó del 63,5 al 19,1 % y la del yen del 20,0 al 4,0 %. 4,5%. Sin embargo, durante el último año, la proporción de las reservas oficiales asignadas desde el punto de vista de la moneda aumentó del 78,6 % al 85,4 % y, por lo tanto, los cambios podrían reflejar más el cambio en la muestra que un cambio real en la composición de la moneda.
Además, la caída también puede reflejar la mera depreciación del dólar en los mercados de divisas: en el mismo período, el dólar se depreció un 6% sobre los tipos de cambio efectivos, por lo que la caída en el valor de las reservas en dólares podría explicarse en parte por un efecto de mejora. Por lo tanto, si bien no es descabellado pensar que se avecina un cambio gradual hacia monedas de reserva distintas del dólar, es difícil determinar en qué medida el reequilibrio de la moneda puede haber afectado la reciente debilidad del dólar. Quizás, dada la tendencia de las posiciones especulativas frente al dólar y la importancia de los estímulos cuantitativos para influir en los tipos de cambio, ni siquiera sea necesario mencionarlo.
¿PERO EL MOVIMIENTO DEL DÓLAR ES TAN EXCEPCIONAL?
Para concluir, vale la pena echar un vistazo a la tendencia a largo plazo de los tipos de cambio promedio ponderados por comercio. Desde este punto de vista, el movimiento de 2017 pierde gran parte de su excepcionalidad. El dólar regresa a su promedio histórico, corrigiendo una fase de sobrevaluación que caracterizó el período 2015-16. La normalización total requeriría una depreciación adicional de alrededor del 5%. Quizás Trump no estaba del todo equivocado al juzgar al dólar como "demasiado fuerte".
El euro se mantiene dentro de la norma por ahora, pero la desviación del promedio a largo plazo comienza a acercarse a una desviación estándar. Esta situación no es habitual: desde el año 2000, sólo en dos casos el tipo de cambio efectivo del euro se ha desviado de la media en más de una desviación típica. En 2014, el desvío duró poco. Sin embargo, hace diez años, la desviación duró más de dos años antes de ser reabsorbida.
Por un lado, hay otros elementos que apuntan a que está madurando una corrección para liberar el exceso de presión especulativa, y que también nos hacen pensar que el euro está próximo a sobrevalorarse.
Sin embargo, otras consideraciones sugieren que el tipo de cambio euro/dólar podría estar hoy en niveles más adecuados que hace un año, considerando el mayor enfoque en las balanzas comerciales que se produjo después de la toma de posesión de la administración Trump. Hay motivos para esperar una mayor debilidad del dólar a pesar de la indicación contraria de los diferenciales de tipos. El cierre de la APP, en particular, representa un riesgo potencial para la evolución del tipo de cambio, ya que su puesta en marcha parece explicar en gran parte la caída del tipo de cambio euro/dólar a principios de 2015 y su reducción paulatina explica en parte la recuperación de la misma ecuación de canje en 2017 y 2018.
°°° El autor es el jefe de investigación macroeconómica y el mercado de bonos de Intesa Sanpaolo
