I – PERSPECTIVAS
"Crisis empresarial como siempre".
A pesar de las numerosas cumbres europeas (¡19 hasta ahora!), el deterioro del entorno económico y financiero en la Eurozona incluso ha empeorado en las últimas semanas. La situación ahora es crítica, ya que representa una amenaza sistémica para la economía mundial. Además, la economía estadounidense ha mostrado claros signos de problemas en los últimos meses. En cuanto a las economías emergentes, continúa su desaceleración. En este contexto, y más allá de la necesidad de construir carteras basadas en convicciones de largo plazo, la gestión activa de riesgos sigue siendo el pilar de nuestra gestión. Esto nos ha permitido registrar desempeños que desde principios de año son muy respetables para nuestros fondos en su conjunto. Debido a la situación europea, y en particular por la debilidad del sistema bancario, el riesgo financiero persistirá. La principal cuestión que se plantea hoy es la de evaluar el riesgo de contagio económico de la recesión europea al resto del mundo, sobre todo a Estados Unidos y China.
De hecho, puede estar seguro de que, si bien algunos países de la eurozona ya se encuentran en medio de una recesión particularmente severa, lo peor está por venir para el área en su conjunto. Creemos que las revisiones a la baja de las previsiones de crecimiento en Francia y Alemania son inevitables. Estas revisiones ya han tenido impacto en las previsiones para 2013, pero aún no en el año en curso. ¿Deberíamos esperar milagros de cada cumbre de líderes de la eurozona? Podemos dudarlo legítimamente, tan frágil es la cohesión política entre nuestros líderes. Las divergencias siguen siendo profundas entre los partidarios de una rápida evolución hacia el federalismo europeo y los que alaban el mantenimiento absoluto y total de la soberanía nacional, al tiempo que exigen una mayor solidaridad entre los estados y un reparto de la deuda soberana.
¿Deberíamos germanizar Europa o europeizar Alemania? ¿Debemos exaltar la virtud fiscal y promover reformas que permitan a nuestras empresas adaptarse a un mundo en constante cambio o, por el contrario, debemos seguir perpetuando la ilusoria promesa de un estado de bienestar, protector en todas las circunstancias, intervencionista sin verdadero discernimiento económico? Un solo hecho basta para ilustrar las diferencias. En los últimos diez años, los costes laborales unitarios han aumentado un 7 % en Alemania. Mientras tanto, subió un 30% en Francia e Italia, un 35% en España y un 42% en Grecia. El objetivo de restablecer, o mejor dicho, construir una Unión Económica parece aún lejano.
A corto plazo, y a pesar del anuncio de nuevas medidas encaminadas a permitir la recapitalización directa (y por tanto la nacionalización) de los bancos, y a reducir el coste de refinanciación de los estados en crisis, seguirán materializándose fases de tensión financiera que provocarán un retorno de aversión al riesgo. A más largo plazo, la continua caída del euro podría compensar parcialmente la debilidad de la demanda, especialmente para las empresas exportadoras en las que nuestra dirección europea ha estado confiando, suponiendo, desde principios de año. A pesar de todo, estos factores conducen a la prudencia y la vigilancia. Por lo tanto, nuestra gestión global mantiene una exposición neta muy limitada tanto a la zona euro como a la moneda única.
Aunque ya no cabe duda de que las tensiones financieras europeas podrían extenderse a todos los mercados mundiales, aún queda por plantear la cuestión del riesgo de contagio de la recesión europea a la economía estadounidense. Las estadísticas en el extranjero cayeron significativamente en la primavera. Si bien el indicador macroeconómico fue ampliamente positivo a principios de año, se ha observado una clara reversión en los últimos meses. La creación de empleo se desaceleró y los indicadores económicos clave cayeron, a pesar de la estabilización del mercado de la vivienda.
Si bien las publicaciones de la Reserva Federal y de Bernanke se hicieron eco de los crecientes temores sobre el empeoramiento de la situación económica europea, es prematuro concluir que la economía estadounidense se está tambaleando desde Europa. En realidad, la imagen no es tan dramática. Los datos actuales se mantienen en línea con un crecimiento económico en torno al 2%, lo que no está nada mal en el entorno actual. Es más probable que la caída se deba a dos factores: por un lado, a un débil crecimiento de los ingresos reales que, como se subraya desde finales de marzo, podría frenar el consumo; por otro lado, a un comportamiento de espera por parte de las empresas en cuanto a inversiones y contrataciones ante un contexto fiscal incierto (el famoso precipicio fiscal que amenaza a empresas y hogares con un aumento que sería perjudicial para la economía) .
En todos estos puntos nos gustaría ser bastante optimistas. Primero, Bernanke observa. Ya ha aplazado un año (finales de 2015) la perspectiva de una subida de los tipos de referencia. Luego mantuvo activa la Operación Twist y dijo que estaba listo para tomar las medidas adecuadas si la tendencia económica lo justificaba, es decir, que la nueva flexibilización cuantitativa (QE3) está lista. En cuanto a la debilidad del crecimiento de la renta, recordemos únicamente que el precio del petróleo ha perdido un 25% en unas pocas semanas, lo que se traducirá en una menor carga sobre el poder adquisitivo de los hogares en unos meses. Finalmente, en cuanto al posible fin de las moratorias fiscales de la era Bush, creemos con seguridad que tanto republicanos como demócratas sabrán posponer su vencimiento.
Si hay un país que puede permitirse el lujo de posponer los plazos (“kick the can”) de la consolidación fiscal es Estados Unidos. En términos de inversiones, este escenario se traduce en una prudencia de corto plazo, justificada por un crecimiento esperado moderado de las ganancias y posibles sorpresas negativas en el período de publicación de los resultados financieros. Por el contrario, y siempre que Europa no la estropee, el mercado debería seguir respaldado por valoraciones razonables y niveles de liquidez que seguirán siendo abundantes en un contexto de crecimiento global moderado.
El universo de países emergentes contribuye a esta moderación del crecimiento global. No olvidemos que un crecimiento demasiado abrupto había llevado a la mayoría de estos países a tensiones inflacionarias que era necesario frenar. Actualmente la situación es mixta. Brasil e India, por distintas razones, son los países en los que mantenemos la cautela. El primero ha experimentado un crecimiento excesivo del crédito y se enfrenta a una minicrisis subprime (sin embargo, no ha sido igualada por su hermana mayor de EE. UU.), mientras que las reformas están retrasadas en la agenda de Dilma Roussef. Sin embargo, todavía se puede aprovechar un margen de maniobra importante en términos de política monetaria, lo que debería permitir que continúe la corrección del real, que sigue sobrevaluado. En cuanto a la segunda, la incapacidad para introducir reformas, la inflación persistente y un mal comienzo de la temporada de lluvias son factores que todavía nos llevan a la cautela a corto plazo.
En cuanto a China, la ralentización es evidente, aunque nos parece igualmente controlada. Las ventas de bienes raíces están repuntando. Se ha implantado un incentivo al desguace de vehículos para zonas rurales y se han tomado toda una serie de medidas específicas, además de la primera rebaja tarifaria decidida durante el mes. Los datos económicos publicados recientemente confirman una mejora progresiva en el crecimiento que se espera que se estabilice en torno al 8 % este año y quizás un poco más bajo el próximo año. Este contexto ha puesto nerviosos a los inversores, quizás en exceso, teniendo en cuenta que en esta ralentización estructural de la economía china, el gobierno por un lado mantiene el control de la situación y, por otro, tiene más que ningún otro país de importante margen de maniobra. En particular, ya pesar de una fase de transición política, el ritmo de las reformas, especialmente en el sector financiero, ya parece estar acelerándose.
A corto plazo, es difícil estar satisfecho con su cartera, sea cual sea su asignación de capital. El desempeño superior de los mercados emergentes sobre los mercados desarrollados no es aparente dado el posible contagio del estrés financiero europeo a la esfera global; las materias primas han caído, pero las empresas mineras siguen invirtiendo y los sectores más "defensivos" parecen muy valorados, pero las empresas de los sectores más cíclicos informan de una caída en la cartera de pedidos. La visión a largo plazo sigue siendo clara y a favor del crecimiento y la mejora del nivel de vida de los países emergentes. Por nuestra parte, por tanto, sigue existiendo la necesidad de mantener las asignaciones en línea con esta valoración a medio plazo y, al mismo tiempo, gestionar más los riesgos a corto plazo.
Eric LE COZ, Director General Adjunto de Carmignac Gestión
II – ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
MONEDAS. SE ESPERA MAYOR DISMINUCIÓN PARA LA MONEDA ÚNICA.
Tras un mes de mayo en el que el euro se depreció ante el marcado empeoramiento de la situación económica y financiera en la Eurozona, en junio asistimos a una recuperación de la moneda única, especialmente tras la cumbre europea de finales de mes. En nuestra opinión, el euro sigue siendo vulnerable, por un lado, a la continuación y empeoramiento de la situación económica europea. Por otro lado, en cualquier fase de tensión financiera en la Eurozona, el dólar y el yen juegan el papel de activos refugio y herramientas de gestión de riesgos para nuestros fondos. Como resultado, mantuvimos exposiciones significativas al dólar y, en menor medida, al yen en los fondos Carmignac Investissement, Carmignac Patrimoine y Carmignac Global Bond.
Además, el crecimiento global moderado hace que los países emergentes y, por lo tanto, sus monedas sean más o menos vulnerables. Por lo tanto, hemos decidido cubrir parcialmente las exposiciones a divisas más vulnerables, como el rublo, el peso mexicano y el real brasileño en nuestros fondos Carmignac Emerging Patrimoine y Carmignac Emergents.
LOS LAZOS. PRUDENCIA MANTENIDA EN LA EUROZONA.
Los bonos del gobierno alemán, después de haber representado el activo refugio preferido por los inversores en bonos en un contexto europeo difícil, se vieron afectados por los temores del lanzamiento del reparto de la deuda soberana europea o al menos de una mayor participación de Alemania en el rescate de las economías de los países periféricos. Por lo tanto, neutralizamos nuestra exposición al Bund a principios de mes a través de las correspondientes ventas de futuros. Esto nos ayudó, ya que los bonos alemanes a 1,20 años subieron del 1,58 % al 1,56 % durante el mes, mientras que los bonos estadounidenses a XNUMX años, a los que habíamos mantenido nuestra exposición, se mantuvieron estables en el XNUMX %.
Seguiremos siendo cautelosos con respecto a Europa durante las próximas semanas y continuaremos evitando los bonos gubernamentales fuera de Alemania y EE. UU. A final de mes, las duraciones modificadas de los fondos Carmignac Patrimoine, Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Global Bond y Carmignac Securité se sitúan en 4,5, 6,3, 5,5 y 1,4 respectivamente.
COMPORTAMIENTO. ¡CUIDADO CON LAS OPINIONES DE LOS ANALISTAS!
Los mercados mundiales repuntaron en junio y finalizaron el período con una ganancia de casi el 4 % el último día del mes. Por las razones explicadas en el editorial, nuestro posicionamiento muy cauteloso no nos permitió aprovechar este repentino retorno del optimismo. Más allá de la disminución (¿temporal?) de la aversión al riesgo, la desaceleración sincrónica de la economía global se traducirá en revisiones a la baja de las estimaciones de crecimiento de las ganancias. Si bien uno podría pensar razonablemente que algunas de estas revisiones a la baja ya están descontadas, estamos tentados a esperar hasta que comience la temporada de ganancias trimestrales antes de revisar nuestro posicionamiento.
En un contexto que sigue siendo incierto y frágil, nos sigue pareciendo apropiado privilegiar los fondos mixtos de la gama Patrimoine. Desde principios de año, la rentabilidad de los tres fondos de este rango, Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Patrimoine y Carmignac Euro-Patrimoine, ha sido del 8,6%, 3,8% y 6,4% respectivamente.
MATERIA PRIMA. EL CORTO PLAZO AYUDA A LA TENDENCIA A LARGO PLAZO.
La producción continua por encima de la cuota de los miembros de la OPEP y una notable revisión a la baja de las estimaciones de crecimiento de la demanda por parte de la Agencia Internacional de Energía vencieron a los precios del petróleo, que cayeron solo en el mes bajo revisión un 25%. Este declive ha impulsado al sector a su paso, en particular a los de mediana capitalización y servicios petroleros.
Por otro lado, esta caída en los precios de la energía debería favorecer a los productores de metales, especialmente de oro, para quienes estábamos preocupados por el alza en los costos de producción. En junio se confirmó un rendimiento superior del sector y algunas adquisiciones confirman el atractivo de las valoraciones.
El sector de los metales aún parece frágil según los datos macroeconómicos chinos. Tal es el análisis de mercado a corto plazo, que nos parece potencialmente demasiado pesimista dada la aceleración de los grandes proyectos de infraestructura propugnada por el gobierno chino. Además, Rio reiteró su visión optimista a largo plazo, confirmando un proyecto costoso para desarrollar su producción de mineral de hierro en Australia Occidental.
ASIGNACIÓN DE ACTIVOS. ¿ES POSIBLE SER DEMASIADO CUIDADOSO EN EL CONTEXTO ACTUAL?
La evolución de los fondos de fondos se vio afectada por el rebote del mercado del último día del mes, mientras manteníamos un posicionamiento defensivo de cara a la 19ª cumbre europea desde el inicio de la crisis.
¿Ha cambiado realmente la situación desde la última cumbre? Es demasiado pronto para saberlo a partir de este escrito, pero no es seguro. En un contexto de ralentización global, la situación económica (y no solo financiera) de la Eurozona seguirá siendo preocupante durante todo el verano. El terreno que han ganado nuestros fondos en relación con sus respectivos índices sigue siendo respetable y, por ahora, preferimos pecar de cautelosos en lugar de optimistas.
