Emitido en los últimos días, el BTP 2067 ciertamente ha llamado la atención de los ahorradores italianos, históricamente acostumbrados a invertir en bonos del gobierno nacional. Y esto se debe tanto al rendimiento relativamente alto como a la madurez muy larga: medio siglo. Vale la pena examinar este vínculo con rayos X.
BTP 2067 IDENTIFICADOR
El nuevo BTP (código ISIN IT0005217390) es muy similar a otros que ya están en circulación, excepto por el vencimiento muy lejano: marzo de 2067. Corresponde a una "duración modificada" de 27 años; volveremos sobre este tema en breve.
La tasa de cupón anual es del 2,8 % (pero se paga semestralmente, es decir, el cupón es del 1,40 % por semestre), una cifra que puede atraer a los ahorradores hambrientos de ingresos actuales, bastantes, a juzgar por el increíble éxito de los productos de cupones. La denominación mínima es igual a 1.000 euros, por lo que se trata de un valor accesible a un gran público de inversores, en principio.
EL DESEMPEÑO
El rendimiento nominal bruto al vencimiento ahora es igual al 2,9% anual, más del doble del rendimiento del BTP a 2067 años, y cualquier inversor librador perderá con certeza -si el bono no incumple- (pero, seamos sinceros eso... ¿cuántos ahorradores pretenden ser cajoneros apuntando al XNUMX?Ciertamente yo no, que para entonces probablemente ya esté muerto, según las fiables tablas de mortalidad de Istat).
En términos reales, es decir, teniendo en cuenta el efecto erosivo de la inflación, probablemente se obtendrá una rentabilidad bruta real de algo menos del 1%, suponiendo una inflación en torno al 2% (igual al objetivo actual del Banco Central Europeo). Después de todo, no está tan mal: es un rendimiento real en línea con los valores históricos a largo plazo para Europa, según el Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2016. Sin embargo, hay que decir que el BTP 1/3/ 2047, que vence veinte años antes, rinde 2,4% anual bruto. En definitiva, cabe preguntarse si, por un mero 0,4% de rentabilidad bruta, tiene sentido asumir riesgo de tipo de interés y riesgo de contraparte frente a Italia durante otros 20 años.
EL RIESGO
Lo primero que hay que preguntarse es: ¿qué sucede si las tasas de interés a largo plazo se mueven repentinamente? ¿Cómo se vería afectado el rendimiento de este BTP a muy largo plazo? La respuesta está en el siguiente gráfico, que ubica en el eje horizontal los posibles choques a las tasas de interés y en el eje vertical las consecuencias sobre el BTP en cuestión, en términos de desempeño.
Es una reacción digna de una mamba negra. Para ilustrar, si las tasas de interés a largo plazo subieran un 1%, este BTP de cincuenta años perdería un 22% sustancial (nota técnica: aquí vemos un efecto beneficioso de la convexidad, que es relativamente alto). Incluso un aumento del 0,5 % en las tasas de interés haría que este valor perdiera más del 12 % en valor. Esta es la volatilidad y las posibles pérdidas, dignas de una inversión de capital. Y eso es solo el riesgo de la tasa de interés.
Luego está la cuestión del riesgo de contraparte: ¿cuál es la probabilidad de incumplimiento de Italia durante ese período de tiempo? Bueno, según el mercado de CDS, la probabilidad de incumplimiento a 10 años de Italia es del 23% (fuente Bloomberg). Ahora, si proyecta esta misma probabilidad de incumplimiento en un lapso de tiempo de 50 años (es una cadena de Markov, algebraica), obtiene una probabilidad de incumplimiento del 72%. Que quede claro, para mí estos son valores que se sitúan en el dominio del absurdo, creo que la realidad es un poco menos lúgubre que eso.
Pero incluso si la probabilidad de incumplimiento en 5 años fuera la mitad de lo que el mercado de CDS comparte hoy, es decir, poco más del 11%, aún resultaría que la probabilidad de incumplimiento en 50 años es de alrededor del 45%. En resumen, gírelo como quiera, pero durante más de medio siglo no se puede ignorar el riesgo de impago de un país como Italia. Trivialmente, cualquier cosa puede pasar, a nivel geopolítico.
¿PARA QUIÉN ES ESTE BTP?
En definitiva al Tesoro, que ha sabido aprovechar a la perfección la oportunidad de refinanciar la deuda pública italiana a largo plazo, aprovechando unos tipos de interés en mínimos históricos. Verdaderamente una lectio magistralis en la gestión de la deuda pública, un buen movimiento del que los gobiernos italianos se beneficiarán de ahora en adelante.
Emisiones de este tipo son entonces generalmente muy convenientes para inversores institucionales, como compañías de seguros y fondos de pensiones, que tienen que hacer frente a pagos distantes en el tiempo. Bonos como este son una bocanada de aire fresco para las aseguradoras que tienen que pagar mínimos garantizados a largo plazo y corren el riesgo de colapsar si las tasas de interés persisten en estos niveles microscópicos. De hecho, frente a los 5 millones de euros ofrecidos por Hacienda, la demanda (principalmente de instituciones) superó los 18 millones de euros, con una altísima relación demanda/oferta de 3,7.
En cambio, a día de hoy, no creo que sea un bono particularmente interesante para los ahorradores: el rendimiento al vencimiento de hoy se encuentra en niveles históricamente inferiores a los emocionantes, por decirlo suavemente, dado que otros BTP con vencimientos más cortos ofrecen rendimientos similares, y el los riesgos son importantes. El valor es apetecible para aquellos que quieran probar suerte en el comercio, porque con duración 27 el efecto de apalancamiento en los movimientos de la tasa de interés es enorme (como primera aproximación, el rendimiento del bono es igual a: -duración modificada x cambio en la tasa de interés) tasa). Pero es un juego difícil y peligroso: el riesgo de volatilidad es tan grande como un condominio.
Pongámoslo de esta manera: en mi opinión, si hay un aumento en las tasas de interés (y, en consecuencia, el precio de este BTP caerá drásticamente), entonces podría ser una inversión a largo plazo que se debe considerar cuidadosamente.
