Tratemos de encontrar una lógica subyacente en el alboroto que ha surgido en los mercados en las últimas dos semanas y planteemos algunas hipótesis sobre el futuro. Los seis años posteriores a la primavera de 2009, el punto más bajo de la Gran Recesión, vieron el predominio de movimientos lineales, largos y amplios en los mercados. Las tasas continuaron cayendo, los bonos y las acciones subieron. Las divisas tuvieron dos grandes movimientos. La primera fase, aquella en la que Estados Unidos adoptó las políticas monetarias y fiscales más expansivas, tuvo un dólar sustancialmente estable y débil. En la segunda, que vio el paso de políticas más expansivas primero a Japón (2012) y luego a Europa (2014), el dólar comenzó a fortalecerse con una progresión constante. Las materias primas, por su parte, también tuvieron dos fases lineales.
El primero experimentó un fortalecimiento sustancial, causado por la debilidad del dólar y la fuerte demanda china. La segunda fase a la baja fue impulsada por un dólar fuerte, el debilitamiento de la demanda china y la revolución del fracking, que condujo a una explosión en el suministro de petróleo y gas no convencionales. También a nivel macroeconómico, las tendencias han sido duraderas y, a su manera, regulares. Estados Unidos ha tenido un crecimiento débil pero constante que ha permitido una reducción lineal en la tasa de desempleo. Europa ha tenido una Francia perfectamente estancada y una Alemania que, con su crecimiento, ha compensado las recesiones intermitentes de la periferia. La inflación global continuó cayendo lentamente, sin convertirse en una deflación total. Por último, en la bolsa estadounidense los márgenes se mantuvieron constantes en niveles récord, las utilidades continuaron creciendo y los múltiplos se expandieron gradualmente. Todo muy suave y regular. La fase que se abre, que en teoría también podría ser larga, se presenta más complicada, nerviosa y volátil. La navegación de los gestores de cartera, guiada en los últimos años por corrientes majestuosas y tranquilas, se hará cada vez más difícil. Las corrientes se fragmentarán y cruzarán, confundiéndose, dividiéndose y formando gradualmente vórtices.
Algunos movimientos, hasta ahora lineales, pasarán a ser circulares. Tomemos tres ejemplos, el dólar, las tasas y el petróleo. El movimiento circular ya ha comenzado en el dólar. Con el dólar debilitándose de nuevo, no pasará mucho tiempo antes de que la economía estadounidense recupere algo de color y se hable de una nueva subida de tipos. Pero la idea de una subida de tipos hará que el dólar vuelva a subir, debilitando las perspectivas de crecimiento estadounidense hasta que dejemos de hablar de subida o la pospongamos para una fecha posterior. Jeffrey Gundlach habla de un carrusel que seguirá girando sobre sí mismo, con el dólar y la tasa persiguiéndose. El mismo fenómeno, añadimos, empieza a formarse en los tipos de mercado. La línea de pensamiento dominante es lineal. Hubo una bajada muy larga y ahora empieza una subida larga. Con las rentabilidades negativas, un capricho de Alicia en el País de las Maravillas, se ha llegado al límite físico y el mercado, viendo que los bancos centrales no se deciden a subir los tipos, ha creído conveniente empezar a subirlos por su cuenta.
Los bancos centrales, según el pensamiento dominante, vendrán después, confirmando la apuesta del mercado una vez que se haya consolidado el crecimiento económico. Dado que el ciclo de crecimiento será largo, el ciclo de aumento progresivo de tasas también lo será. Los rendimientos reales quizás permanezcan en cero, pero el precio de los bonos bajará, bajará y luego volverá a bajar. Esta tesis es apoyada, naturalmente con diferentes matices y tonos, por personalidades autoritarias como Bill Gross y Warren Buffett. La propia Yellen, que hasta ayer empujaba al mercado a tomar riesgos, admite ahora que las rentabilidades a largo plazo son anormalmente bajas y expresa su preocupación por la fuerte caída de los bonos que podría producirse cuando la Fed abandone la política de tipo cero. Todo esto es cierto y correcto, incluso si es extraño que el mercado pierda la paciencia y venda bonos en un momento en que el crecimiento mundial se está desacelerando (con la única excepción de Europa). Sin embargo, existe una suposición básica, que está comenzando una reaceleración global, lo que parece correcto si miramos los próximos 6 a 12 meses, pero que aún debe probarse a mediano y largo plazo.
A corto plazo, de hecho, la aceleración americana es prácticamente segura (no es difícil, la verdad, ya que partimos de un primer trimestre con crecimiento cero), al igual que es probable que Europa, tras un excelente primer trimestre, tener al menos otros tres a seis meses decentes. Incluso China, que se ha movido decisivamente hacia una política monetaria expansiva, verá una recuperación del crecimiento quizás sorprendente en la segunda mitad del año. Sin embargo, la fragilidad del mundo es estructural y los problemas estructurales tienen la mala costumbre de repetirse periódicamente. Steven Ricchiuto de Mizuho señala que una parte importante de la recuperación industrial estadounidense en los últimos años ha girado en torno al automóvil, que normalmente se compra a plazos. Una modesta subida de tipos podría paralizar el sector. De manera más general, hay que admitir que el inminente despegue del crecimiento estructural estadounidense es una leyenda urbana que circula desde hace muchos años y que nunca se ha materializado, ni podemos ver honestamente por qué debería empezar a materializarse ahora mismo. Con la productividad en crecimiento cero y el crecimiento de la población mucho más débil de lo que solía ser, las estimaciones de crecimiento económico a largo plazo solo pueden ser bajas. En cuanto a Europa, si la recuperación actual se tradujera en tipos de interés por encima de los niveles actuales y un euro en una nueva recuperación significativa, los beneficios de la flexibilización cuantitativa pronto desaparecerían y volveríamos a la situación de partida que, recordamos, ciertamente no era estimulante
Finalmente, en China, si la reaceleración se debe únicamente a los nuevos programas de obras públicas y a la euforia de la subida de la bolsa (la agencia gubernamental Xinhua confirmó que la consolidación en curso será de corta duración y que se reanudará la subida), la calidad de el crecimiento siempre será menor. En la práctica, por lo tanto, un aumento global en las tasas de mercado frenaría el crecimiento antes de lo que hemos visto en el pasado. Todo lo que se necesita es un error de maniobra de la Fed o un trimestre de crecimiento decepcionante para que los rendimientos del mercado caigan tan rápido como están aumentando en estos días. Otro tiovivo, por tanto, entre tipos de interés y crecimiento. Finalmente aceite. En la era anterior al fracking, el tiempo que transcurría desde que una compañía petrolera decidía explorar un área, planificar la producción y extraer la primera gota de crudo se medía en años (si no en décadas, como en Kazajstán). Con el fracking se mide en pocas semanas. La violenta recuperación del crudo en los dos últimos meses se debe precisamente a la velocidad con la que el sector del fracking ha reducido la producción. Sin embargo, ha sucedido, en los últimos meses, que además de la producción, el costo de extracción también ha bajado significativamente. Entonces, a los precios actuales, se está volviendo muy rentable producir nuevamente, especialmente en Texas. Muchas empresas ya han anunciado que si estos precios se mantienen, se reabrirán muchos pozos.
El precio, si ese fuera el caso, volverá a bajar rápidamente. Así que aquí, ya en movimiento, está el tiovivo entre precios y producción. ¿Qué hacer, entonces, en carteras? La belleza de los movimientos circulares es que ofrecen la posibilidad, para aquellos que pierden una vuelta, de esperar a la siguiente. Sin embargo, esperar es un lujo que solo los inversores individuales y los inversores a largo plazo, como los fondos de pensiones, pueden permitirse. Para todos los demás, la circularidad, si se confunde erróneamente con la linealidad, representa una continua tentación de cometer errores. En caso de duda, por lo tanto, es racional reducir la exposición general cuando surja la oportunidad. ¿Y qué hacer ahora? La impresión es que el dólar, las tasas de interés y el petróleo ya han corregido mucho en las últimas semanas y que las expectativas de inflación han crecido demasiado rápido, al igual que las expectativas deflacionarias habían crecido demasiado hasta hace un tiempo. En cuanto a las bolsas de valores, la estabilización, aunque sea temporal, del dólar, los tipos y el petróleo debería ser suficiente, si Grecia lo permite, para devolver el color a los mercados europeos.
