Seamos realistas, ser un banquero central fue más fácil en otros tiempos. Pisar el acelerador como se ha hecho en los últimos siete años ha dado popularidad y nos ha permitido ser vistos como salvadores de un mundo sumido en crisis. Pero incluso siendo guardafrenos, como lo hizo Volcker cuando elevó las tasas al 1981 por ciento en junio de 20 para vencer la inflación que había alcanzado el 14.5 por ciento, se ganó una reputación perdurable como luchador contra las fuerzas del caos.
Hoy que al mundo le está yendo bastante bien (y los mercados están aún mejor) ser un banquero central se está convirtiendo en un trabajo difícil. Hay muchas posibilidades de dar un paso en falso, mientras que el camino correcto es estrecho, difícil y, sobre todo, todavía poco claro.
Continuar hasta el amargo final con políticas monetarias ultra-expansiva, justificándose con el hecho de que inflación sigue siendo modesto, corre el riesgo de provocar una burbuja generalizada de activos financieros y alimentar una euforia de la que empezamos a ver algunos signos. Si finalmente llegara la inflación, como esperaban los tártaros durante toda su vida en la novela zumbido, el estallido de la burbuja haría que los efectos de una subida de tipos retrasada fueran aún más graves y podría conducir a una recesión.
Pero también se puede llegar a una recesión por el camino inverso, es decir, subiendo tipos y abandonando la Disminución cuantitativa demasiado rápido en homenaje, como habría dicho Keynes, a doctrinas de economistas fallecidos hace más de 40 años, como la Phillips de la famosa curva. En un mundo donde la deuda continúa aumentando y ha alcanzado el 327 por ciento del PIB, hacer los cálculos mal y aumentar las tasas un milímetro demasiado haría que la nave espacial de la economía global se perdiera en el espacio profundo.
Vale, se podría decir, al final es mejor no hacer nada y limitarse a pequeños ajustes de política monetaria espaciados en el tiempo, como se ha hecho hasta ahora. Al moverse con cuidado, nadie resultó herido, ni las economías ni los mercados. Eso es cierto, pero el paso del tiempo va en contra de la línea de casi inmovilidad. En primer lugar, como hemos visto, porque los mercados lo ven como la luz verde para la expansión ilimitada de los múltiplos de acciones y para la compra sin restricciones de bonos a 100 años incluso de emisores cuestionables. En segundo lugar, porque cada vez está más cerca el momento en que los modelos econométricos comenzarán a parpadear primero y sonar sus sirenas un poco más tarde para señalar el agotamiento de la brecha del producto, es decir, la gasolina que alimenta el crecimiento sin inflación.
Es la conciencia de que el tiempo trabaja en su contra y del hecho de que tarde o temprano habrá que hacer algo (ya sea frenar o tirar modelos a la chimenea, declarándolos inadecuados para nuestro nuevo mundo) lo que hace que los banqueros centrales estén tan nerviosos y esquivos.
Aquí entonces está Yellen declara que los activos financieros empiezan a encarecerse, para luego, una semana después, lanzar una nueva pata alcista en las bolsas y cortar de raíz un retroceso de los bonos adoptando tonos suaves y tranquilizadores sobre el futuro de los tipos de interés en su testimonio ante el Congreso.
Y aquí Dragones en Sintra para declarar la ardua misión de sacar a flote con éxito la economía europea en todos sus sectores y en todos sus países, para luego reinsertar en la última nota de prensa del BCE el concepto completamente pleonástico de más maniobras energéticas expansivas en caso de que surja la necesidad. Y asuma tonos vagos y ostentosamente imprecisos sobre el momento y los métodos para decir adiós a la flexibilización cuantitativa.
En resumen, en las últimas semanas todos los grandes bancos centrales (a excepción de Japón) han enviado el mensaje de una aceleración del proceso de normalización de la política monetaria y luego todos parecieron dar un paso atrás. ¿Fue un globo de prueba? ¿Fue un intento de reintroducir cierta volatilidad en los mercados y, por lo tanto, reducir ciertos excesos de posicionamiento?
Da la impresión de que navega visualmente por una ruta trazada en un viejo mapa descolorido en el que se dibuja la curva de Phillips. El recorrido es el mismo de siempre, pero la velocidad de aproximación a la meta es errática. De vez en cuando se encienden los motores y vamos un rato, dando un poco de endurecimiento a la política monetaria, pero luego paramos de repente y echamos el ancla en medio del océano, esperando a ver si se levanta viento inflacionario.
Mientras tanto tratamos de dar mayor estabilidad al barco ajustando los pesos internos. Estamos comenzando lentamente (desde septiembre) a vaciar de liquidez el tanque americano y nos estamos preparando para reducir el flujo vertido en el europeo, pero por otro lado el tanque japonés se prepara para llenarse aún más agresivamente. El efecto neto es casi nulo.
Esta gran labor de transferencia de liquidez va acompañada de un ajuste de los tipos de cambio que refleja acertadamente el retroceso de América y Japón y la nueva pujanza de la economía europea. Al ser un ajuste decidido en la mesa, es mejor seguir la tendencia (dólar y yen cortos, euro largo, Canadá, Australia y mercados emergentes). Cuando termine el ajuste, se podrá salir tranquilamente, porque no habrá volatilidad.
Las bolsas celebran la prudencia de los bancos centrales y las buenas ganancias (quizás las últimas tan buenas) del segundo trimestre y participan en la redistribución de pesos en el barco a través de las nuevas relaciones de cambio. Y así, los exportadores europeos, especialmente los alemanes, se están quedando atrás, mientras que los exportadores estadounidenses se están fortaleciendo. No es una redistribución de cuotas de mercado, sino una redistribución de beneficios, más a América y menos a Europa.
Con la debilidad del dólar, la principal bolsa, la estadounidense, espera compensar la posible modesta subida de tipos a largo plazo que prepara la Fed para finales de año. En cuanto a 2018, aún no se puede dar por perdido todo en el frente de la reforma tributaria.
Bolsas e bonos por lo tanto, seguirán sin problemas serios hasta el día en que se vea subir la inflación. Hoy nadie sabe si ese día será dentro de tres meses, dentro de un año o nunca. Cuanto más suban los mercados, más desagradable será ese día, si es que alguna vez llega. Por ello, la sugerencia sigue siendo la de seguir disfrutando del mercado alcista mientras se invierte, pero con moderación.
