Detrás de esto hay una cierta emoción. Llevábamos tiempo viendo extraños personajes deambulando por hangares y oficinas. Definitivamente civiles y siempre con lentes oscuros. Tal vez estaban tratando de hacerse pasar por personas de los servicios o de seguridad, pero para nosotros estaba claro que no lo eran. Telas a rayas excesivamente elegantes, sin auriculares y sobre todo ese aire de pez fuera del agua.
Finalmente nos reunieron y nos los presentaron. Primero, sin embargo, nos hicieron firmar una montaña de papeles con los que prometíamos silencio absoluto. Estos señores, nos dijeron, son funcionarios de instituciones financieras internacionales muy importantes. Te prepararán para una misión especial. Sois los mejores en vuestros cursos de vuelo, todos tenéis años de experiencia y estáis formados en teatros de guerra, en operaciones de salvamento y orden público y en transporte de civiles. Pero aquí estamos ante algo absolutamente nuevo. Sin embargo, tenga cuidado. La misión aún no es segura y, en cualquier caso, aún no sabemos los tiempos ni los métodos. Sobre todo, no está claro si será algo puntual o se convertirá en una actividad habitual, casi rutinaria para ti. Sin embargo, debes estar listo y por eso se te dará una preparación teórica y motivacional. Serás colocado en un cuerpo de élite y ganarás un buen dinero. Un día también serás muy popular y querido, pero ahora debes saber que el entrenamiento será intenso y severo.
Y así empezó el curso más extraño y fascinante que jamás hayamos tomado. Comenzaron alegre y subliminalmente, con la filmación de agosto de 1918 de D'Annunzio arrojando folletos irredentistas sobre Viena desde su avión y la escena de Batman de 1989 en la que Jack Nicholson arroja dólares como confeti desde una carroza a lo largo de las calles de Ciudad Gótica. Es aquí donde los de los helicópteros taxi, que se montaron por su cuenta, ganaron dinero y leyeron la prensa económica, pusieron cara de alguien que ya lo había entendido todo.
La primera lección nos la dio un historiador. Te contaré, comenzó, sobre relación entre el soberano y el dinero en Historia. Hasta finales del siglo XVII, solo el soberano decidía cuánto dinero emitir. Por supuesto, existía la restricción del valor intrínseco de las monedas, su contenido en oro o plata, pero el soberano podía engañar a las cartas y obligar a sus súbditos a aceptar monedas cuyo contenido en oro se hubiera diluido. Países que se habían negado a recurrir a esta estratagema, como Inglaterra, en un momento dado vieron conveniente confiar en un banco, en este caso el Banco de Inglaterra, para refinanciar periódicamente sus deudas de guerra, ofreciendo al público bonos irreemplazables con un buena tasa a cambio de los viejos bonos redimibles. Durante algún tiempo el banco central conservó cierta autonomía, pero ya con la Revolución Francesa y las guerras que siguieron, los soberanos tomaron el control total de sus instituciones emisoras.
Hasta 1951, los bancos centrales eran en la práctica sucursales de sus respectivos departamentos de tesorería. Siempre había casos frecuentes en los que el los bancos centrales financiaron el déficit del Tesoro, ahorrándole la necesidad de endeudamiento público. En 1951, tras superar los desequilibrios creados por la guerra y devolver la deuda pública a proporciones aceptables, el Tesoro estadounidense y la Reserva Federal firmaron un acuerdo por el que la Fed nunca más financiaría directamente el Tesoro. Esta separación, adoptada para empoderar al soberano y obligarlo a enfrentarse al mercado sin la cómoda red protectora del banco central, fue luego adoptada en todos los países industrializados y ahora es la regla general.
Bonito, dirás, pero desde 1951 hasta hoy la la deuda pública ha seguido creciendo y ha vuelto en muchos países a niveles que antes eran típicos de tiempos de guerra. Después de la crisis de 2008, el stock aumentó otros 20-30 puntos porcentuales del PIB (menores ingresos fiscales y mayor gasto en amortiguadores) y todavía es manejable solo porque las tasas a pagar son cero o negativas. Pero, ¿y si hubiera otra crisis, incluso más pequeña que la de 2008?
Ya te diste cuenta, volvemos al mundo anterior a 1951. Los otros profesores te explicarán los detalles, pero mientras tanto, dos cosas están claras. La primera es que históricamente no es cierto que la monetización de la deuda siempre genere inflación, así como no es cierto que todos los que beben una copa de vino con las comidas hoy terminarán sus días alcohólicos.
Todos recuerdan los problemas de Alemania de 1923, cuando 2300 impresores trabajaban día y noche para imprimir marcas y todos tienen en mente el Zimbabue de las últimas dos décadas. Pero pocos recuerdan al Japón de la década de 1935, que evitó la deflación y la crisis devaluando y monetizando el nuevo gasto público. Y nadie menciona a Canadá, que de 1975 a XNUMX recurrió reiteradamente a la monetización de programas de inversión pública sin incurrir en inflación adicional.
Además, la inflación creada por el banco central y la creada por los bancos ordinarios a través del multiplicador de crédito a menudo no se distinguen adecuadamente. A los que con razón señalan que el crédito bancario muchas veces acaba creando inflación en el sector inmobiliario y en la bolsa, se les podría responder, como lo hace adair turner, que la futura monetización de la deuda pública podría equilibrarse mediante un endurecimiento, esta vez plenamente justificado, de las ratios de capital de los bancos ordinarios.
Lo segundo que es importante entender es que, si bien históricamente los soberanos han impuesto la monetización a los bancos centrales, lo que se está discutiendo en este período es una monetización decidida de forma autónoma por los bancos centrales sobre consideraciones generales de política monetaria. Es una gran diferencia.
Al día siguiente, después de dormir a ratos, nos abrumó una lección de un funcionario del banco central no especificado. nos habló de Disminución cuantitativa y sus límites. Con Qe, nos dijo, el banco central compra deuda pública pero no la paga. Qe se presenta como una operación temporal. Los valores comprados algún día serán vendidos. Ya sea cierto o ficticio (¿quién habla ya de estrategias de salida?), los alarmantes datos sobre el saldo de la deuda pública siguen impresionados al público. El 270 de deuda del PIB asusta a los japoneses y el 133 ciertamente no tranquiliza a los italianos.
Entonces, en los japoneses, italianos y tantos otros, se desencadena la llamada equivalencia ricardiana, es decir, la conciencia de que esa deuda algún día habrá que pagarla (probablemente con nuevos impuestos) para que, en lugar de alegrarse y gastar en el impuesto de hoy recortes, será el caso de guardar lo que hoy se nos da porque mañana nos lo quitarán. Permítanme ser claro, Ricardo fue un hombre sobrio y racional que vivió entre hombres sobrios en una época sobria.
Hoy, si llegara a su casa un cheque de 10 dólares del gobierno, muchos de ustedes se apresurarían a gastarlo oa jugar a los dados sin pensar en el correspondiente aumento de la deuda pública (zumbido de consenso en la sala). Sin embargo, en el sobrio Japón y entre los ricos de todo el mundo, la equivalencia ricardiana funciona muy bien incluso hoy y es por eso que Qe lucha por aumentar la propensión a consumir.
Piénsese en cambio qué pasaría si la deuda de 270 del PIB japonés, la mitad en manos del banco central y otras entidades públicas, se rebajara mañana a 135 gracias a la cancelación de los créditos de la Banco de japón. Todo el mundo se sentiría como un peso pesado fuera de su peso y estaría más dispuesto a gastar. También habría margen para volver a aumentar el gasto público en 5 o 10 puntos porcentuales sin crear problemas particulares.
Claro, algunos señalarían que el banco central se encontraría entonces con un gran agujero, es decir, con activos negativos, y que esto equivaldría más o menos al fin del mundo. Sin embargo, pasaría un día, pasarían dos y veríamos que la vida sigue como antes (mejor que antes) incluso con un banco central en default técnico. Todo el mundo seguiría aceptando de buen grado los billetes emitidos por el Banco de Japón, que en cualquier caso podría liquidar sus cuentas creando nuevos yenes y depositándolos en activos.
Pero como dirás, debe haber un truco en alguna parte, no hay almuerzos gratis. Pero no. En las dosis adecuadas 100 dólares de monetización funcionan mucho mejor que $100 Qe. El único problema, no pequeño, es que los gobiernos, liberados de una parte de la deuda, no tendrían ningún incentivo para hacerse más eficientes a sí mismos y al país que gobiernan. Pero esa pereza ya la podemos ver hoy con el Qe, que ha quitado de facto de responsabilidad a las clases políticas.
Y luego, si hay que hacer algo, en fin, que al menos sea divertido y no la tristeza infinita de los tipos negativos. El tercer día, habló un experto legal. Los políticos, nos dijo, nunca cortan lazos entre sí y el divorcio entre los gobiernos y los bancos centrales nunca se ha hecho tan irreversible y total como parece. Para nosotros, los abogados, es un juego de niños encontrar posibles lagunas en la legislación existente. Reino Unido, además, utilizó en 2008 una cláusula que permite al banco central adelantar dinero al Tesoro sin un plazo preciso. El Tesoro de EE. UU., que acuña dinero (pero no imprime billetes), podría por su parte emitir una moneda de uno, cinco o diez billones y depositarla en la Fed o gastarla como desee (esto se discutió en 2009).
Alemania, en su frenesí antiinflacionario, ha impuesto al BCE la prohibición de financiar a gobiernos, autoridades locales y empresas, pero se ha olvidado de los particulares. Y ahí es donde tú y tus helicópteros entran en juego. El BCE no estaría violando ninguna regla si decidiera que arrojaras billetes desde tus máquinas en toda la eurozona. Oh claro, habría millones de solicitudes al Tribunal de Justicia de la Unión Europea, pero ya habrías regresado a tus bases misión cumplida. Y a tiempo de llevar a cabo una segunda, en la que quizás aún no hayas pensado, la de derramar los títulos de deuda pública comprados en estos años desde el BCE.
¿Demasiado espectacular? Cierto, pero hay un costo de oportunidad para estas cosas. El abono a la cuenta corriente o una bonificación fiscal sería más serio y respetable que el dinero tirado desde el helicóptero pero golpearían menos la imaginación y por tanto sería necesaria una mayor monetización para conseguir el objetivo. Si el Tesoro de los distintos países europeos emitiera un cupón cero perpetuo (que si lo piensas un momento no vale absolutamente nada) y se lo diera al banco central a cambio de los BTP y Bunds que tiene, el efecto sería lo mismo, en términos contables, que el lanzamiento de títulos en el cráter de los volcanes. Psicológicamente, sin embargo, sería diferente.
Los siguientes días del curso se dedicaron a cuestiones técnicas (qué tan cerca es posible de un cráter en erupción, cómo tirar dinero en condiciones de mucho viento) pero los señores de telas a rayas continuaron mezclándose con nosotros en la cantina y en las máquinas de café. En ese ambiente más informal se dejan llevar un poco más. Eres una metáfora, nos confiaron, y nunca irás a una misión. Pero como metáfora serás invaluable, porque potenciarás el efecto de medidas aparentemente asépticas.
En cuanto a los tiempos, nos dijeron en voz baja, están más cerca de lo que uno piensa. Si el miedo de enero y febrero fue suficiente (sin recesión, sin default, sin colapsos bursátiles reales) para darle una aceleración tan fuerte al debate sobre la monetización, mucho menos lo que sucederá en presencia de una recesión real, incluso una muy uno superficial.
Japón será el primero en explorar este camino, incluso en ausencia de una recesión. Estados Unidos tendrá que esperar a las elecciones de todos modos, pero ya sea Trump o Clinton, nadie pondrá obstáculos en el camino de la Reserva Federal si considera que es el momento oportuno. Estados Unidos, en cualquier caso, es el país que menos necesita dinero de helicóptero en el horizonte previsible. De hecho, antes de la monetización tendremos tiempo para ver pleno empleo y otras subidas de tipos.
Europa llegará en último lugar, como siempre. Primero gritará, como hizo con la devaluación americana post-2008 (salvo que devaluó el euro en 2014), con el Qe de los demás (salvo que lo adoptó también) y con los tipos cero de los demás, juzgados desleales. y luego adoptado con entusiasmo.
Comenzaremos con montos modestos, para minimizar el impacto negativo en la parte larga de la curva de deuda. El efecto en los mercados bursátiles será positivo. De hecho, revertir una tendencia hacia el estancamiento o la recesión recompensará la compresión de múltiplos derivada de un aumento en las tasas.
¿Será posible evitar la adicción a algo tan bonito y divertido? El tiempo dirá.
