Tras una larga fase de oscilación en el rango de cotización 1,05/1,15 que comenzó en 2015, el euro se apreció de forma sostenida y marcada frente al dólar inmediatamente después de finalizar la temida vuelta electoral francesa a finales del pasado mes de abril. También impactó en el movimiento la progresiva desilusión sobre la posibilidad de traducir en ley las promesas electorales de Trump, desde la derogación/reforma del Obamacare, hasta la reducción de impuestos para personas físicas y jurídicas, así como la desgravación fiscal sobre las ganancias repatriadas por compañías. La evolución del eurodólar entre julio y agosto se ha convertido, por tanto, en una especie de encuesta en tiempo real sobre el trabajo de la administración Trump.
Otro factor que afectó el desempeño mencionado del EurUsd fue la creciente convicción de una postura de política monetaria divergente, con el BCE viendo inminente una reducción en el plan de compras y la Fed muy cautelosa en el proceso de normalización de la política monetaria. La depreciación del dólar se aceleró en junio y julio. En el primer caso afectó al discurso de Draghi en Sintra, que dejó la percepción de un tapering inminente. En julio, sin embargo, el tipo de cambio se descorrelacionó progresivamente con otros factores como, por ejemplo, los diferenciales de tasa y/o crecimiento, y comenzó a seguir la percepción de dificultad de la administración Trump de manera casi lineal, hasta que el Senado detuvo la reforma de Obamacare. en agosto.
Mientras tanto, la convicción de los operadores sobre la posibilidad de que la depreciación del billete verde pudiera continuar aumentó significativamente. Dos indicios en esta dirección: 1) las posiciones largas netas especulativas del euro frente al dólar, cercanas a máximos históricos; 2) el diferencial muy alto entre la volatilidad de las opciones call y put 25 delta (la llamada reversión de riesgo) durante tres meses sobre el tipo de cambio en cuestión.
En los últimos días asistimos a un alto en la fase de depreciación determinada por indicios de solidez en la dinámica del empleo y buenas tendencias en el consumo, a pesar de que continúa la ausencia de presiones inflacionarias, especialmente por el lado de los salarios.
Con referencia a la Eurozona, las actas de la reunión del BCE en julio sacaron a la luz "preocupaciones sobre los riesgos asociados con un exceso en el tipo de cambio en el futuro". Además, algunos rumores han puesto de relieve que Draghi podría no dar indicaciones anticipadas sobre futuras directrices, con motivo del simposio que se celebrará en Jackson Hole (24-26 de agosto), desviando así la atención a la reunión del BCE del próximo 7 de septiembre.
En perspectiva
De cara al futuro, los factores clave a seguir son, sobre todo, las indicaciones que llegarán de la citada reunión del BCE del 7 de septiembre, además de la evolución del marco político interno de EE.UU. Este último aspecto fue uno de los factores que más contribuyó a que el euro se desviara de nuestras expectativas de apreciación de la moneda única para el verano, que se habían hipotetizado al imaginar la aprobación de la reforma del Obamacare.
Con referencia al BCE, las estimaciones de inflación y PIB se actualizarán en la reunión del 7 de septiembre. Una nueva revisión a la baja de las estimaciones de inflación para 2018 (ya reducidas al 1,3 % desde la estimación anterior del 1,6 %) facilitaría que Draghi indicara una reducción muy gradual del plan de compras. Este objetivo podría lograrse utilizando varios tecnicismos, por ejemplo, aprovechando la creciente cantidad de reinversiones de bonos (estimadas en alrededor de 120 2018 millones de euros en XNUMX) para aumentar los márgenes de flexibilidad en términos de desviación de las reglas para asignar las propias compras (por lo tanto, llamadas teclas mayúsculas), como en parte ya está ocurriendo.
Además, la reducción del plan podría abarcar la totalidad de 2018, sin fijar una fecha de finalización ex ante del plan, quedando abierta la posibilidad de revisión en todos los sentidos durante el año. En pocas palabras, estos podrían ser indicios de un tapering muy suave, que podría estar motivado por un nivel esperado de inflación muy por debajo del objetivo, también debido a la fuerte fase del euro en curso, como se indica explícitamente en el acta de la reunión del BCE de julio antes mencionada. .
Por el lado estadounidense, los indicios favorables desde el frente macro podrían aumentar las expectativas de que se anuncie el inicio del plan de reducción de reinversiones ya en la reunión del 20 de septiembre. Estos indicios, injertados en un contexto de fuerte posicionamiento de los operadores a favor de la hipótesis de un euro fuerte, podrían desencadenar coberturas como la de llevar el tipo de cambio hacia la zona de 1,13 a finales de septiembre. El posible mayor activismo de los republicanos en el proceso de presentación/aprobación de la ley de reducción de impuestos también podría jugar en esta dirección, dado el creciente aumento del consenso electoral a favor de un Congreso de color demócrata, de cara a las elecciones intermedias de noviembre de 2018.
La posible aprobación de algunas maniobras prometidas por la administración Trump para finales de año (entre ellas la relativa a la exención fiscal parcial de las utilidades repatriadas), podría contribuir a una tendencia de apreciación del dólar que podría volver a la zona de 1,10 por a finales de año y permanecer en ese nivel durante el primer trimestre de 2018, de cara a la vuelta electoral en Italia.
Al mismo tiempo, la percepción de una Fed muy blanda y cautelosa en el proceso de normalización de la política monetaria en un contexto de indicios potencialmente más fuertes de una desaceleración del crecimiento en la segunda mitad de 2018 (en particular, ver la continuación esperada del aplanamiento de la curva) , podría volver a proponer una fase de debilitamiento del dólar hasta la zona de 1,12 a finales de junio de 2018.
Los principales riesgos para este escenario están representados por: 1) plazo prolongado para la aprobación de la elevación del techo de la deuda de EE.UU., actualmente prevista para el mes de octubre; 2) percepción a final de año de una Fed relativamente blanda, especialmente en el caso de que Trump indicara un nuevo presidente de la Fed (el mandato de Yellen expira en febrero de 2018, con posibilidad de renovación) particularmente inclinado a la línea acomodaticia sobre la cuestión de política monetaria. En consecuencia, los riesgos en este momento se encuentran en niveles superiores a los señalados para el tercer y cuarto trimestre.
