Um artigo de Alfredo Macchiati no FIRSTonline já deu conta de inúmeras questões críticas contidas em um trabalho sobre Italexit publicado pela Mediobanca Securities que inclui entre seus autores, além dos analistas da casa, também Marcello Minenna, funcionário do Consob que por alguns dias foi vereador em Roma na junta Raggi. Às observações de Macchiati, acrescentamos outra que, a nosso ver, nos leva a tirar conclusões opostas às dos autores da obra.
O ponto é muito simples. Segundo o Mediobanca, em caso de saída do euro e consequente desvalorização, a Itália registaria uma perda nos seus títulos que não podem ser redenominados na nova moeda, ou um aumento do equivalente em liras novas do valor a devolver aos o investidor que tem direito a ser reembolsado em euros. No entanto, haveria um ganho nos títulos que poderiam ser redenominados. Esta última afirmação não é correta, porque a desvalorização dos títulos convertidos em liras não daria origem a ganho nem a perda.
La renomear, desde que fosse realmente possível, teria o efeito de evitar uma perda – aquela que ocorre em títulos que ficariam em euros ou em moedas de terceiros – mas de forma alguma daria origem a um ganho. Disso decorre que não é verdadeira a afirmação central do trabalho, segundo a qual o Italexit não levaria a um aumento acentuado da relação dívida/PIB, mas daria mesmo origem a um pequeno ganho, quantificado em 8 mil milhões.
Num próximo trabalho com Lorenzo Codogno, vamos tentar acertar. Vamos tomar como certas as três hipóteses-chave na base do trabalho de Mediobanca.: a) que os títulos emitidos antes de 2013 podem ser redenominados, ano em que foi instituída a Cláusula de Ação Coletiva (CAC) que proíbe expressamente a redenominação; b) que após o Italexit a lira desvaloriza 30% (o que significa que o preço da lira cai de, digamos, um euro para 0,70 euro); c) que as estimativas do Mediobanca sobre o total de passivos do governo que não podem ser redenominados estão corretas (incluindo derivativos a valor de mercado e títulos emitidos em moedas de terceiros): esses passivos ascendem à cifra de 1.092 bilhões de euros.
Pois bem, com uma desvalorização de 30% da lira, o custo em liras desvalorizadas desses 1.092 bilhões de euros aumentaria 42,9%, ou seja, o percentual de valorização do euro frente à lira (o recíproco de 0,70 menos um). Em valor monetário, assumindo uma taxa de câmbio inicial de 1 para 1 entre o euro e a nova lira, isto significa que, após a desvalorização, a dívida aumentaria em 468 bilhões de liras, o que representa 27 pontos percentuais do PIB. Então o relatório relação dívida/PIB passaria de 133% para 160% da noite para o dia. Não é realmente grande coisa, nem vale a pena correr.
Também pode ser interessante notar que, de acordo com a Standard and Poor's, uma redenominação seria tratada como um padrão, com todas as consequências do caso na credibilidade do país e, portanto, na possibilidade de refinanciar a dívida pública no mercado. Aqui, então, também está a hipótese de que títulos antigos podem ser renomeados sem sofrer consequências muito graves.
Neste cenário, sem opção de renomeação, a dívida hoje em 133% aumentaria em 42,9% (sempre assumindo que a lira desvaloriza 30%): +57 pontos percentuais do PIB. A dívida, portanto, dispararia para 190% do PIB. Esperemos que o Mediobanca e também os economistas próximos do 5 Estrelas aperfeiçoem as suas análises. Todos nós nos envolvemos.
